投资摘要：

    　　公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。

    　　商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计2023 年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装CPI 指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。

    　　公司看点：发展直营店+线上 提升毛利率

    　　主品牌年轻化趋势，代理品牌HEAD 增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造IP 爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU 及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌HEAD 服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。

    　　打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。

    　　线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区23 年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。

    　　直营店毛利率较加盟店平均高23 个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。

    　　线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22 年前三季度为16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进 RPA（智能软件机器人技术），在618 和双11 大促期间完成人工80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。

    　　投资建议：预计公司2022 年~2024 年EPS 分别为0.49 元、0.64 元、0.85 元，对应当前市盈率分别为13.38 倍、10.14 倍、7.64 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。