2022 年收入同比-8.1%/业绩同比-13.5%。1）2022 年：公司收入/业绩分别-8.1%/-13.5%至185.6/21.6 亿元，2022 年毛利率同比+2.2pct 至42.9%，我们判断主要系公司对折扣管控得当；销售/管理费用率同比分别+2.3pct/基本持平至18.5%/5.0%；净利率同比仅略下跌0.8pct 至11.1%。2）2022Q4：收入/业绩分别同比-19%/-8.5%至48.9/4.1 亿元，我们判断主要系2022 年四季度消费环境及线下客流波动较大所致。

    2022Q4 公司毛利率同比+8.6pct 至41.6%，销售/管理费用率同比分别+1.7/+2.1pct 至18.8%/4.1%，净利率同比+1.1pct 至7.5%。

    2023Q1 收入同比+9%/ 业绩同比+11%。2023Q1 公司收入/ 业绩同比分别+9%/+11%至56.8/8.0 亿元。盈利质量基本平稳，2023Q1 公司毛利率-0.7pct 至44.6%，销售/管理费用率分别-1.1/-0.3pct 至16.3%/5.8%，净利率+0.4pct 至14%。

    主品牌环比改善明显，副品牌相对平稳。1）主品牌：我们判断2023 年以来流水环比改善明显、全年有望稳健快速增长。2022 年/2023Q1 海澜之家品牌收入分别同比-9.1%/+13.0%至137.5/48.2 亿元，毛利率同比分别+2.2/+0.1pct 至42.2%/45.8%。主品牌产品品质持续升级、强调功能属性，我们跟踪品牌2023 年春夏产品推出免烫polo衫、冰爽凉感T 恤、户外防晒服等创新功能性单品，受到消费者欢迎。2）圣凯诺：2022年/2023Q1 圣凯诺收入分别同比-0.6%/+16.5%至22.5/3.6 亿元，毛利率同比分别-3.0/-5.0pct 至48.6%/48.9%。我们判断后续圣凯诺有望保持稳健发展。3）其他品牌：

    以OVV、童装为代表的其他品牌2022 年/2023Q1 收入分别同比-6.7%/+1.9%至19.0/5.0亿元，我们判断2023 年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。

    渠道：过去逆势扩张，2023 年关注店效修复、增长具备弹性。1）线下：①直营店：2022年/2023Q1 渠道收入分别+22.8%/+47.6%至30.4/12.4 亿元，毛利率分别-0.3/+7.8pct至63.2%/60.9%。②加盟店：2022 年/2023Q1 渠道收入分别-14.2%/+4.3%至126.2/40.8亿元，毛利率分别+2.1/-1.6pct 至38.7%/42.4%。公司渠道质量为导向，战略指引下以直营模式拓店进军购物中心，2022 年主品牌直营/加盟店数较期初净增327 家/净减57家至1054/4888 家，2023Q1 则较期初净增26 家/净减11 家至1080/4877 家。2）线上：

    全平台布局线上业务，2022 年/2023Q1 线上收入分别同比+4.8%/+17.5%至28.6/6.3 亿元，毛利率分别+3.7/+6.2pct 至39.9%/47.7%，我们判断主要系公司电商业务以利润导向为主、折扣有所优化。

    存货周转可控，现金流管理健康。2023Q1 末公司存货同比-9.2%至77.7 亿元，我们判断系2023 年以来终端流水修复、公司库存去化有成效。2022 年/2023Q1 存货周转天数同比分别+65/-17 天至298/246 天，应收账款周转天数同比分别+3 天/基本持平为21/18天，经营性现金流量净额分别为31.4/14.4 亿元，我们判断公司现金流管理整体健康。

    展望全年：1）2023 年以来线下客流复苏、消费环境转好，我们判断公司终端表现环比改善态势明显、估计4 月公司全渠道流水高速增长。2）业绩层面，考虑公司2023 年毛利率、净利率同比有望修复，我们综合估计公司2023 年业绩在低基数下有望迅速增长。

    盈利预测和投资建议。公司运营稳健性强、主品牌在革新中发展态势良好，副品牌延展增长曲线。预计公司2023-2025 年归母净利润为27.8/32.0/35.5 亿元，当前股价对应2023年PE 为10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。