投资要点

    公司公布2022 年报及23Q1 业绩：1）2022 年：营收185.62 亿元/yoy-8.06%、归母净利21.55 亿元/yoy-13.49%，10 派现金4.3 元、分红率86%、股息率6.6%。收入端受疫情影响小幅回落、净利降幅超收入端主因费用率提升。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比-5.15%/-7.24%/+3.43%/-18.99% 、归母净利分别同比-14.17%/-31.58%/+19.19%/-8.52%。2）23Q1：营收56.82 亿元/yoy+9.02%、归母净利8.03 亿元/yoy+11.07%、扣非净利7.91 亿元/yoy+9.04%，国内消费场景常态化后收入、利润均呈复苏态势。

    分品牌：海澜之家主品牌23Q1 恢复较快。22 年海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别占比76.8%/12.6%/10.6%。1）海澜之家：受到疫情影响、23Q1 恢复较快。22 年收入137.53 亿元/yoy-9.1%，因线下占比较大、受疫情影响相对较大。23Q1 收入48.19亿元/yoy+13.0%，疫情放开后消费场景复苏、男装需求较为刚性、主品牌回暖较快。

    2）圣凯诺：受疫情影响较小、23Q1 增速较快。22 年收入22.47 亿元/yoy-0.6%，职业装经营较为稳健。23Q1 收入3.56 亿元/yoy+16.5%，招投标进展较为顺利、实现较快增长。3）其他品牌：各品牌呈分化，定位高端受疫情影响相对较大。其他品牌包括OVV/英氏/男生女生/海澜优选/海德等，22 年收入19.04 亿元/yoy-6.7%，各品牌由于定位不同、受疫情影响程度不同，其中英氏定位中高端婴童装、收入/净利同-21%/亏损程度略加深，男生女生定位大众童装、收入/净利同+16%/亏损幅度缩窄。23Q1 收入4.95 亿元/yoy+1.9%，随后续消费进一步复苏、增速有望提升。

    分渠道：主品牌逆势开店，线上、直营表现较好。1）分线上线下：22 年线上/线下同比分别+4.8%/-9.9%、占比16.0%/84.0%，线上受疫情影响相对较小、维持正增，23Q1 同比分别+17.5%/+11.5%，消费场景修复后，线上增长提速、线下增速转正。

    2）线下分内生外延：截至22 年末门店8219 家（海澜之家5942&其他2277 家）/净增567 家（海澜之家270&其他297 家）/同比+7%（海澜之家+5%&其他+15%），疫情期仍维持逆势开店，受疫情影响、店效整体-16%。截至23Q1 门店8121 家（海澜之家5957&其他2164 家）/净增-98 家（海澜之家15&其他-113 家），主品牌维持净开店、其他品牌处调整中，门店经营改善、预计店效同+5%。3）线下分直营加盟：除圣凯诺外，22 年直营/加盟收入同比分别+22.8%/-14.2%、占比17%/71%、门店分别1575/6641 家（净增463/104 家），直营增速较快主要来自门店扩张。23Q1直营/加盟收入同比分别+47.6%/+4.3%，门店数量分别为1604/6517（净增26/-124家），直营门店延续净增长。

    22 年毛利率费用率均提升，23Q1 库存消化顺利、现金充沛。1）毛利率：22 年同比+2.25pct 至42.89%，其中海澜之家/圣凯诺/其他品牌同比+2.23/-2.97/-8.07pct，促销活动减少带动主品牌毛利率提升、其他品牌折扣促销加大致毛利率回落较多。

    23Q1 同比-0.68pct 至44.58%，主要系职业装竞争加剧、圣凯诺毛利率同减4.98pct。

    2）费用率：22 年同比+2.65pct 至24.33%，主要系直营门店扩张致销售费用率同增2.34pct 所致。23Q1 同比-0.74pct 至22.76%，整体变动不大。3）净利率：结合毛利率及费用率变动，22 年归母净利率同比-0.73pct 至11.61%。23Q1 同比+0.26pct 至14.14%（公允价值变动为主的非经常损益同增0.14 亿元）。4）存货：22 年末存货94.55 亿元/yoy +16.44%，库存压力有所增加。23Q1 末存货77.75 亿元/yoy-9.19%，22 年/23Q1 存货周转天数分别同比+65 /-17 天至298 /246 天，随疫情影响逐渐消退、库存消化较为顺利。5）现金流：22 年经营活动现金流净额31.37 亿元/同比-28.07%，23Q1 同比+58.13%至14.37 亿元。截至23Q1 货币资金130.39 亿元、现金充沛。

    盈利预测与投资评级：22 年受疫情扰动公司业绩承压，23 年消费场景逐渐恢复，叠加返工潮及男装消费相对刚性，主品牌1-2 月/3 月/4 月以来线下流水预计同增个位数/30%/40-50%，流水逐月修复、复苏较为领先。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长。考虑到公司23 年复苏势头较好、确定性较强，我们将23-24 年净利预测由26.6/29.9 上调至27.5/31.6 亿元、增加25 年预测值35.06 亿元，对应23-25 年PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费复苏不及预期、疫情反复、新品牌发展不及预期等。