22 年公司收入和净利润同比减少8%、13%。但公司逆势开店，在23Q1 客流及购买力恢复背景下收入和净利润同比增加9%、11%。考虑到近几年公司持续进行产品功能性及年轻化升级，在行业出清背景下，渠道话语权加大&结构优化，业绩增长有望提速。预计23-25 年归母净利润27.82 亿元、34.73 亿元、39.06亿元，当前市值对应23PE10X，维持强烈推荐评级。

    2022 年业绩承压，23Q1 在客流及购买力恢复背景下业绩恢复增长。

    1）2022 年：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为185.62亿（-8.06%）、28.06 亿（-13.65%）、21.55 亿（-13.49%）、20.75 亿（-13.04%）。

    2）23Q1：营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为56.82 亿（+9.02%）、10.14 亿（+5.64%）、8.03 亿（+11.07%）、7.91 亿（+9.04%）。

    2022 年海澜之家逆势开店270 家，直营业务实现较快增长。

    1）分品牌：a）海澜之家营收137.5 亿元（-9.1%），门店5942 家（+270家）；其中直营1054 家（+327 家），加盟4888 家（-57 家）。b）圣凯诺营收22.5 亿元（-0.6%）。c）其他品牌营收19.0 亿元（-6.7%），门店2277家（+297 家）；其中直营524 家（+136 家）、加盟1753 家（+161 家）。

    2）分渠道：线上营收28.56 亿元（+4.8%），线下营收150.49 亿元（-9.9%）。

    3）不含圣凯诺分渠道：直营营收30.37 亿元（+22.79%），加盟及其他营收126.21 亿元（-14.15%）。

    23Q1 海澜之家及圣凯诺恢复稳健增长。

    1）分品牌：a）海澜之家营收48.3 亿元（+13.0%），门店5957 家（较年初+15 家）；其中直营1080 家（较年初+26 家），加盟4877 家（较年初-11家）。b）圣凯诺营收3.56 亿元（+16.5%）。c）其他品牌营收4.95 亿元（+1.9%），门店2164 家（较年初-113 家）；其中直营524 家（较年初持平），加盟1640家（较年初-113 家）。

    2）分渠道：线上营收6.32 亿元（+17.5%），线下营收50.38 亿元（+11.54%）。

    3）不含圣凯诺分渠道：直营营收12.35 亿元（+47.63%），加盟及其他营收40.79 亿元（+4.25%）。

    2022 年毛利率提升2.25pct 至42.89%，净利率下降0.78pct 至11.11%。

    1）分渠道：线上毛利率39.88%（+3.69pct），线下毛利率44.90%（+2.19pct）。

    2）不含圣凯诺分渠道：直营毛利率63.16%（-0.33pct），加盟毛利率38.71%（+2.07pct）。

    3）分品牌：海澜之家毛利率42.24%（+2.23pct），圣凯诺毛利率48.60%（-2.97pct），其他品牌毛利率52.20%（-8.07pct）。

    4）费用率：期间费用率提升2.64pct 至24.33%，其中销售费用率18.45%（+2.34pct）、管理费用率4.96%（+0.03pct）、研发费用率1.05%（+0.43pct）、财务费用率-0.13%（-0.16pct）。

    23Q1 年毛利率下降0.68pct 至44.58%，净利率提升0.41pct 至13.98%。

    1）分渠道：线上毛利率47.68%（+6.17pct），线下毛利率46.73%（+0.09pct）。

    2）不含圣凯诺分渠道：直营毛利率60.93%（+7.80pct），加盟及其他毛利率42.39%（-1.59pct）。

    3）分品牌：海澜之家毛利率45.80%（+0.08pct），圣凯诺毛利率48.90%（-4.98pct），其他品牌毛利率55.45%（+11.05pct）。

    4）费用率：期间费用率下降0.75pct 至22.76%，其中销售费用率16.27%（-1.08pct）、管理费用率5.78%（-0.32pct）、研发费用率0.82%（+0.14pct）、财务费用率-0.11%（+0.51pct）。

    23Q1 现金流健康，库存水平改善。

    1）2022 年：经营净现金流为31.37 亿元（-28.06%）。22 年应收账款周转天数同比+3 天至21 天。22 年存货周转天数同比+65 天至298 天。

    2）23Q1：经营净现金流为14.37 亿元（+58.13%）。23Q1 应收账款周转天数同比持平至18 天。23Q1 存货周转天数同比-17 天至246 天。

    盈利预测及投资建议。海澜之家作为大众商务休闲男装龙头，持续进行产品功能性及年轻化升级，在行业出清背景下，渠道话语权加大&结构优化，2023年在客流及购买力恢复背景下业绩增长有望提速。预计2023-2025 年公司营收217.56 亿元、249.40 亿元、279.67 亿元，同比增速为17%、15%、12%，归母净利润27.82 亿元、34.73 亿元、39.06 亿元，同比增速29%、25%、12%。

    当前市值对应23PE10X、24PE8X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、新品牌增长放缓风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险。