2022 年公司收入下滑8%，促销减少带动加盟和电商渠道毛利率改善。2022年公司收入下滑8.1%至185.6 亿元，净利润下滑13.5%至21.6 亿元，直营/加盟/电商收入分别同比+23%/-14%/+5%，团购品牌圣凯诺同比持平。全年毛利率增长2.3 百分点至42.9%，主要由于加盟毛利率改善、线上促销减少带动电商毛利率提升以及毛利率更高的直营占比提升等综合因素。由于期内扩张直营门店，费用率合计提升2.7 百分点，再考虑上投资收益的减少，因此归母净利率小幅下降0.8 百分点至11.1%。年末存货周转天数同比增加65 天至298 天。单四季度，公司收入/净利润同比变动-19.0%/-8.5%，利润率的提升主要由加盟渠道和电商毛利率的改善带动。

    2023 一季度收入和净利润稳健增长，存货周转明显优化。2023 年一季度公司收入同比增长9%至56.8 亿元，净利润同比增长11%至8.0 亿元，体现稳健的复苏态势，直营/加盟/电商收入分别同比+48%/+4%/+18%，直营高速增长主要由门店数同比增长36%拉动。一季度毛利率同比下降0.7 百分点至44.6%，主要受加盟毛利率小幅下滑和其他业务的负毛利影响。一季度延续疫情期间加强费用管控的趋势，费用率同比合计下降0.7 百分点。一季度净利率14.1%，比去年微幅提升。公司在春节旺季期间积极处理去年末积压库存，一季度末存货周转天数同比/环比变动-17/-52 天至246 天，明显优化。

    疫情期间优化品类结构、渠道升级、逆势开店，疫后效益有望释放。疫情三年海澜之家积极改革，一方面，优化产品结构，推出凉感科技、六维弹力、无痕科技衬衫等功能性面料创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；另一方面，在大多数同行关店的时候，公司选择逆势开店扩张，2019-2022 年公司累计净开965 家门店至8219 家，且主要开设在购物商场。我们看好疫后经营环境的改善加速公司产品和渠道改革效益的释放。

    风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    投资建议：看好疫后改革效益释放以及集团中长期成长潜力。海澜之家作为国内大众男装的龙头品牌具有较大规模和影响力，中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将给公司中长期带来第二增长曲线；短期值得关注的是疫情期间开设店铺的经营效益释放贡献增长，以及部分子品牌经营改善贡献盈利。维持盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别27.0/30.4/33.9 亿元，同比变动+26%/+12%/+12%，由于公司库存健康度较高且疫情管控放开增强业绩实现确定性，估值切换后上调目标价至7.5-8.1 元（原为5.1-5.4 元），对应2023 年12-13x PE，维持“增持”评级。