投资要点

    　　公司公布2022 年报和2023 年一季报。①2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润185.62/21.55/20.75 亿元，分别同比-8.06%/-13.49%/-13.04%。

    　　②2022Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.87/4.06/3.1 亿元，分别同比-18.99%/-8.52%/-25.68%。③2023Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润56.82/8.03/7.91 亿元，分别同比+9.02%/+11.07%/+9.04%。④2022年公司每10 股派4.3 元（含税）

    　　分渠道来看，2022 年线上表现优于线下，直营保持拓店，增速好于加盟。1）2022 年公司线上/线下收入为28.56/150.49 亿元，分别同比+4.80%/-9.94%，直营店/加盟店及其他收入为30.37/126.21 亿元，分别同比+22.79%/-14.15%。

    　　2）2022 年公司主品牌海澜之家直营/加盟及其他门店数为1054/4888 家（合计5942 家），较2021 年末分别净变动+327/-57 家，其他品牌直营/加盟门店数分别为524/1753 家（合计2277 家）。

    　　2022 年线上和加盟毛利率同比有较好提升。1）2022 年公司线上/线下毛利率为39.88%/44.90%，分别同比+3.69pct/+2.19pct，直营店/加盟店及其他毛利率为63.16%/38.71%，分别同比-0.33pct/+2.07pct。2）线上毛利率提升主要系22年电商板块重新梳理规划，提供了同款同价的产品，同时也有电商专供款，此外平台的活动也相应减少，因此毛利率有较好的提升。3）加盟毛利率提升主要系下半年开始公司满减满赠的营销活动减少。

    　　疫情下，各品牌收入均受到一定影响。分品牌来看，2022 年公司海澜之家系列/圣凯诺/其它品牌收入为137.53/22.47/19.04 亿元，分别同比-9.11%/-0.58%/-6.74%;2022 年公司海澜之家系列/ 圣凯诺/ 其它品牌毛利率为42.24%/48.60%/52.20%，分别同比+2.23pct/-2.97pct/-8.07pct。

    　　纵有疫情影响，2022 年公司盈利水平基本稳定。1）2022 年公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率53.1%/17.33%/15.63% ， 分别同比+0.96pct/+0.16pct/-0.6pct。2）2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为18.45%/4.96%/1.05%/-0.13% ， 分别同比+2.34pct/+0.04pct/+0.43pct/-0.16pct。

    　　与加盟商结算原因使得22Q4 毛利率有一定波动。①2022Q4 单季度公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率41.64%/8.31%/6.34% ， 分别同比+8.63pct/+0.95pct/-0.57pct。②2022Q4 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为18.78%/4.14%/1.27%/1.44% ， 分别同比+1.72pct/+2.08pct/+0.33pct/+0.31pct。

    　　2023Q1 收入表现较好，线上和直营恢复强劲。1）分渠道来看，2023 年Q1 公司线上/线下收入为6.32/50.38 亿元，分别同比+17.55%/+11.54%，直营店/加盟店及其他收入为12.35/40.79 亿元，分别同比+47.63%/+4.25%。2）2023 年Q1 公司主品牌海澜之家的直营/加盟及其他门店数为1080/4877 家（合计5957 家），较2022年末分别净开店+26/-11 家，其他品牌直营/加盟门店数分别为524/1640 家（合计2164 家）。3）2023 年Q1 公司线上/线下毛利率为47.68%/46.73%，分别同比+6.17pct/+0.09pct，直营店/加盟店及其他毛利率为60.93%/42.39%，分别同比+7.80pct/-1.59pct。

    　　分品牌来看，主品牌强势带动公司收入增长。2023 年Q1 公司海澜之家系列/圣凯诺/ 其它品牌收入为48.19/3.56/4.95 亿元， 分别同比+13.03%/ +16.53%/+1.90%;2023 年Q1 公司海澜之家系列/ 圣凯诺/ 其它品牌毛利率为45.80%/48.90%/55.45%，分别同比+0.08pct/-4.98pct/+11.05pct。

    　　23Q1 盈利水平稳健。①2023Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.58%/14.14%/13.93%，分别同比-0.68pct/+0.26pct/+0pct。②2023Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.27%/5.78%/0.82%/-0.11%，分别同比-1.08pct/-0.32pct/+0.14pct/+0.51pct。

    　　2023Q1 库存水平有所下降。1）2022 年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为11.31/94.55/80.94 亿元， 分别同比+10.57%/+16.44%/+19.57%；2）2023Q1 公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值/分别为11.73/77.75/71.74 亿元，分别同比+7.74%/-9.19%/+1.36%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为18/246/218 天，分别同比+0/-17/0 天。

    　　盈利预测：疫后男装复苏强劲，公司作为大众男装龙头，展现自身alpha，我们预计随着商务出行、旅游出行场景恢复，公司业绩增长有望提速。同时公司持续保持较高的分红比例，投资者回报有较好保障。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.04/32.21/37.23 亿元，yoy+30.1%/+14.8%/+15.6%，对应2023 年4 月28 日股价，PE 分别为9.9X/8.7X/7.5X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复，消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期