事件概述

    　　2022 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为185.62/21.55/20.75/31.37 亿元、同比下降8.06%/13.49%/13.04%/28.06%，扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助（0.3 亿元）以及其他营业外收入（0.91 亿元），经营现金流高于净利主要由于应付账款及折旧增加。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为48.87/4.06/3.1 亿元、同比下降18.98%/8.56%/25.66%。

    　　23Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为56.82/8.03/7.91 亿元、同比增长9.02%/11.07%/9.04%，业绩低于市场预期。公司每10 股派息4.3 元，股息率6.6%。

    　　分析判断：

    　　22 年主品牌及子品牌收入均下降，店数保持净开。（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为137.53/22.47/19.04 亿元、同比下降9.11%/0.58%/6.74%，占比分别为77%/13%/10%；（2）分渠道来看，直营/加盟/线上收入分别为30.37/126.21/28.56 亿元，同比增长23%/-14%/4.8%，线上占比提升至16%，线上主要围绕新国潮、新街潮、轻商务和轻运动“两新两轻”四大风格，提高年轻客群占比。（3）22 年公司总店数为8219家，同比增长7.4%，主品牌/其他店数分别为5942/2277 家、净增270/297 家（增长4.8%/15.0%）；其中主品牌直营/加盟净开店327/-57 家至1054/4888 家（增速45%/-1%），其他品牌直营/加盟净开店136/161 家至524/1753家（增速35%/10%），直营店效/加盟店效分别为192/190 万元，同比下降13%/15%。主品牌/其他品牌12 个月以上直营店效为264.5/183.7 万元，同比下降21.6%/10.7%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为74.8/39.8/20.2/21.0/11.9/9.2/2.2 亿元，同比下降3.5%/12.0%/11.8%/9.0%/14.7%/15.2%/-154.1%，公司也积极布局海外直播带货，目前已入驻Tiktok 平台，直播业务覆盖东南亚地区五个国家。

    　　主品牌毛利率继续提升，子品牌大幅下降。2022 年毛利率为42.89%、同比提高2.25PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为42.24%/48.6%/52.2%，同比增长2.23/-2.97/-8.07PCT；2）分渠道看， 线上/ 下毛利率分别为39.88%/44.9% ， 同比增长3.69/2.19PCT ； 直营/ 加盟毛利率分别为63.16%/38.71%，同比增长-0.33/2.07PCT。23Q1 毛利率44.58%，同比增长-0.68PCT。

    　　22 及23Q1 净利率稳定。2022 净利率11.11%，同比下降0.78PCT；22Q4 净利率为8.31%，同比增长0.95%；23Q1 净利率增加0.41PCT 至13.98%。（1）从费用率看，22 年销售/管理/财务/研发费用分别为34.25/9.22/-0.23/1.94 亿元，同比增长5.3%/-7.32%/-469.31%/56%，销售/管理/财务/研发费用率分别为18.45%/6.01%/-0.13%/1.05%、同比增长2.34/0.47/-0.16/0.43PCT。23Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为16.27%/6.6%/-0.11%/0.82% ， 同比增加-1.08/-0.18/0.51/0.14CPT 。（2 ）22 年资产减值损失/ 收入为2.72% ，同比下降0.07PCT，信用减值损失/收入为0.09%，同比增长0.07PCT，公允价值变动损益/收入-0.1%，同比下降0.15PCT，所得税率4.5%，同比增长0.26PCT。

    　　23Q1 存货改善。公司22 年末存货94.55 亿元、同比增长16%，分库龄结构来看，1 年内/1-2 年/2 年以上存货占比分别为69.7%/29.0%/1.3%，同比增加7.9/-3.9/-4.0PCT；存货跌价准备/存货为9.8%。存货周转天数为298 天，较去年增加65 天；应收账款11.31 亿元、同比增长10.57%，应收账款周转天数为20.88 天、同比增加3.09 天。23Q1 存货为77.75 亿，同比减少9.19%，存货周转天数为246.24 天，较去年减少16.92 天；应收账款为11.73 亿元，同比增长7.74%，应收账款周转天数为18.25 天、同比增加0.02 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）主品牌表现有望在疫情好转后逐步恢复好转，今年开店有望新增200-300 家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD 均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。考虑22 年受疫情影响收入低于预期，调整23/24 年收入预测227.32/248.94 亿元至209.65/232.71 亿元，新增25 年收入预测257.97 亿元；但考虑公司存在经营杠杆利润弹性，调整23/24 年归母净利预测26.18/28.94 亿元 至28.72/32.35 亿元，新增25 年归母净利预测36.37 亿元，对应调整23/24 年EPS 预测0.61/0.67 元至0.66/0.75 元，新增25 年EPS 0.84 元。2023 年4 月28 日收盘价6.45 元对应PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。