公司发布2022 年报/2023 一季报，2022 年实现收入和归母净利润185.6 亿元和21.6 亿元，同比-8.1%和-13.5%；其中22Q4 收入和归母净利润分别-19.0%和-8.5%。23Q1 公司实现收入和归母净利润56.8 亿和8.0 亿，同比+9.0%和+11.1%。

    　　2022 年疫情下主品牌承压，直营逆势净开店。1）主品牌：2022 年海澜之家系列实现收入137.5 亿元，同比下滑9.1%，毛利率同比增加2.2pct 至42.2%。渠道方面，截至22 年末直营/加盟及联营门店数分别为1054/4,888 家，净开店数分别为327/-57 家，合计净开270 家。2）圣凯诺：22 年实现营业收入22.5 亿元，同比下滑0.6%，毛利率同比降低-3.0pct 至48.6%。3）其他品牌：22 年实现营业收入19.0 亿元，同比下滑6.7%，毛利率同比下降8.1pct 至52.2%。

    　　2022 年线上渠道表现更好，毛利率提升。1）线上渠道：2022 年实现营业收入28.6亿元，同比增长4.8%，收入占比达到16.0%（同比+1.9pct），22 线上渠道毛利率为39.9%，同比提升3.7pct。公司坚持迭代爆品矩阵打法，巩固和做强优势品类，同时持续扩大抖音、快手等平台业务，开辟自播矩阵，并在短视频方面重点发力，提升品牌影响力，其中抖音短视频播放量达到6 亿次。2）线下渠道：2022 年实现收入150.5 亿元（-9.9%），毛利率为44.9%，同比提升2.2pct。

    　　23Q1 主品牌和圣凯诺恢复增长，存货周转天数同比下降。23Q1 海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现收入48.2/3.6/5.0 亿元，同比分别+13.0%/+16.5%/+1.9%。期末存货为77.8 亿元，同比-9.2%，存货周转天数为246 天，同比下降17 天。

    　　整体来看，23Q1 业绩如期恢复，4 月至今我们预计公司终端销售态势进一步向好，期待全年业绩的逐步复苏。中长期来看，公司三大未来发展战略引领方向，包括开启数智化零售新征程、精研门店战略布局和海澜云服实验室，有望赋能品牌高质量、可持续发展。海外市场方面，公司的发展也初见成效， 2022 年实现收入2.19亿，同比增长154.1%，中长期的对公司的拉动力值得期待。

    　　我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为0.61/0.73/0.83 元（原2023-2024 年为0.61 和0.71 元），参照可比公司，给予2023年15 倍PE 估值，对应目标价9.19 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。