2022 年业绩承压，2023Q1 业绩如期复苏，维持“买入”评级

    公司2022 年实现收入185.62 亿元（-8.06%），归母净利润21.55 亿元（-13.49%），收入下降主要系疫情影响消费需求和信心，服装行业承受高成本、低需求和高库存压力。2023Q1 实现收入56.82 亿元（+9.02%），归母净利润8.03 亿元（+11.07%）。

    　　2023Q1 主品牌受益于商务需求恢复业绩明显好转，直营与线上重回高增长，我们略下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润27.9/31.6/35.6 亿元（2023-24 年原为28.9/33.6 亿元），EPS 为0.7/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为10/8.8/7.8 倍，预计2023 年为业绩快速恢复期，主品牌线下拓店稳健店效恢复&电商高增长、新品牌减亏、运动潜力释放，维持“买入”评级。

    　　2022 年圣凯诺表现稳健，2023Q1 线上收入及毛利率进一步改善（1）分品牌：2022 年海澜之家收入137.5 亿元（-9.1%），占比77%，毛利率42.24%（+2.23pct）主要系直营占比提升；圣凯诺收入22.5 亿元（-0.58%），占比13%，毛利率48.6%（-2.97pct）；其他品牌收入19 亿元（-6.74%），占比11%，毛利率52.2%（-8.07pct）。（2）分渠道：2022 年线上仍有增长，收入28.56 亿元（+4.8%），占比16%（+1.9pct），毛利率+3.79pct 至39.98%；2022 年直营/加盟收入+23%/-14.2%，毛利率分别-0.3pct/+2.1pct。2023Q1 线上收入及毛利率进一步改善，收入+17.55%至6.32 亿元，毛利率+6.2pct 至47.7%，直营渠道较快恢复，直营/加盟收入+47.6%/+4.3%，直营/加盟毛利率分别+7.8/-1.6pct 至61%/42.4%。

    　　2022 年线下门店逆势拓展，线上占比提升，2023Q1 直营门店占比持续提升截至2022 年线下总门店8219（+567），其中直营净增463 家，直营占比+4.6pct至19.2%，海澜之家5942家（+270）其中直营净拓327家，其他品牌2277家（+297）。

    　　截至2023Q1 末海澜之家5957 家（+15）直营净开26 家，直营占比较2021 年提升5.3pct 至18.1%，2023Q1 末其他品牌2164 家（-113）主要系加盟净闭113 家。

    　　2023Q1 盈利能力改善，存货周转及现金流状况良好盈利：2022 年直营占比提升、加盟毛利率改善驱动毛利率+2.3pct 至42.9%，期间费用率为24.3% （+2.65pct），净利率为11.61%（-0.73pct）。2023Q1 促销活动减少下，线上及直营毛利率大幅改善驱动毛利率+3.8pct 至39.98%，期间费用率22.76%（-2.86pct）带动净利率为14.1%（+0.26pct）同比环比均有改善。营运：

    　　2022 年存货94.6 亿元（+16.44%），品牌可退货存货占比72%（+0.5pct）维持稳定，经营性净现金流31.4 亿元（-28%）。2023Q1 存货77.8 亿元（-9.2%），存货周转天数为246 天（-17），回归良性，经营性净现金流14.4 亿元（+58.3%）。

    　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。