核心观点

    　　22 年公司营收185.62 亿元/-8.1%，直营门店营收30.4 亿元/+22.8%，加盟及其他营收126.2 亿元/-14.2%。截至22 年底，海澜之家品牌直营门店数1,054 家/+327 家，门店快速扩张，新增直营门店以购物中心店为主，带动品牌渠道结构持续优化。22 年公司实现86.2%的高分红比例。23Q1 稳健复苏，营收56.8 亿元/+9.0%，其中，直营+47.6%，加盟及其他+4.3%，直营高增。预计23-25 年直营渠道将保持快速扩张趋势，成为公司增长核心驱动。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收56.82 亿元/+9.0%，归母净利润8.03 亿元/+11.1%，扣非归母净利润7.91 亿元/+9.0%；经营活动现金流净额14.37 亿元/+58.1%，EPS 为0.19 元/+11.8%。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收185.62 亿元/-8.1%，归母净利润21.55 亿元/-13.5%，扣非归母净利润20.75 亿元/-13.0%；经营活动现金流净额31.37 亿元/-28.1%，EPS 为0.50 元/-13.8%，ROE 为13.9%/-3.6PCT。拟每10 股派发现金红利4.30 元（含税），分红比例为86.2%（21 年为88.4%）。

    　　其中，22Q4 单季度公司营收48.87 亿元/-19.0%，归母净利润4.06亿元/-8.5%，扣非归母净利润3.10 亿元/-25.7%。

    　　简评

    　　23Q1 稳健复苏，直营渠道快速增长，直营门店数持续扩张。23Q1营收56.8 亿元/+9.0%，分品牌来看，海澜之家、圣凯诺、其他品牌营收分别为48.2 亿元/+13.0%、3.56 亿元/+16.5%、4.95 亿元/+1.9%。分渠道来看，直营门店营收12.4 亿元/+47.6%，加盟门店及其他营收40.8 亿元/+4.3%。截至23Q1，海澜之家品牌直营门店1,080 家/较年初+26 家，加盟门店4,877 家/较年初-11 家。

    　　22 年直营门店加速拓店，门数逆势增长45%，增加327 家。22年分品牌来看，海澜之家、圣凯诺、其他品牌营收分别为137.5 亿元/-9.1%、22.5 亿元/-0.6%、19.0 亿元/-6.7%。分渠道来看，直营门店营收30.4 亿元/+22.8%，加盟门店及其他营收126.2 亿元/-14.2%。海澜之家品牌期末直营门店数1,054 家/+327 家/+45.0%，预估单店平均店效同比-16%，预计新增直营门店以购物中心店为主，带动公司渠道结构持续优化；加盟门店数4,888 家/-57 家/　-1.2%，预估单店平均店效同比-18%。产品端，22 年成立“海澜之家云服实验室”，目标提升面料研发及服装设计能力，持续聚焦三防、抗菌、免烫等功能面料产品推广，提升产品力。

    　　22 年直营渠道占比增加带动毛利率提升、销售费用率增加，整体费用率增幅高于毛利率增幅，净利率小幅下降。22 年公司毛利率为42.9%/+2.2pct，系高毛利率直营渠道占比增加。费用率方面，22 年销售、管理、研发费用率分别为18.5%/+2.3pct（直营门店占比增加）、5.0%/+0.04pct、1.0%/+0.4pct。费用率增幅高于毛利率增幅，22 年公司净利率11.1%/-0.8pct。

    　　22Q4 库存水平上升，23Q1 实现明显改善，库存周转天数已降至19 年同期水平。22H2 受疫情影响库存水平明显上升，22Q4 库存周转天数为298 天，环比-1 天，同比+28 天。库龄结构方面，1 年以内、1-2 年、2 年以上库存占比分别为65%/-6.5pct、31%/+6.2pct、4%/+0.3pct，1-2 年库存占比明显增加。23Q1 在销售复苏下，库存周转天数降至246 天，环比-52 天、同比-17 天，与19Q1 的249 天已处于同一水平，实现明显改善。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为213.9、239.0、263.4 亿元，同增15.2%、11.7%、10.2%；归母净利润为27.0、30.7、34.2 亿元，同增25.2%、13.6%、11.4%，对应 PE 为11.1、9.8、8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：23 年初品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司品牌折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。

    　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。根据测算预估：若23-25 年海澜之家品牌直营门店数年均增速从当前假设的13%左右降至0%、2%、5%，对应公司23-25 年业绩CAGR 将从约15%降至约9%、10%、12%。