近期流水端具备韧性，我们判断2023H1 公司整体经营表现好于行业。1）逐月来看：根据行业及基数情况我们判断4 月~5 月上旬公司主品牌流水在低基数下同比快速增长，5 月下旬~6 月伴随着基数走高同比增速则有波动，整体流水表现好于行业。2）公司中报有望交出优秀答卷：单二季度来看，我们估计公司2023Q2 收入/业绩同比2022 年分别有望双位数增长/大幅增长（收入及业绩同比2021 年均有望增长个位数）；综合上半年来看，我们估计公司2023H1 收入/业绩同比2022 年分别有望增长10%左右/增长25%~30%，我们判断收入及业绩恢复情况均明显好于行业。

    　　主品牌复苏态势稳健向上，副品牌去年盈利质量有望改善。1）主品牌：流水韧性强，2023 年关注店效修复带来的增长弹性。2023Q1 主品牌收入同比+13.0%至48.2 亿元，主品牌产品品质持续升级、强调功能属性，我们跟踪主品牌2023 年春夏产品推出免烫polo 衫、冰爽凉感T 恤、户外防晒服等创新功能性单品，受到消费者欢迎。2）圣凯诺品牌全年预计稳健增长，2023Q1收入同比+16.5%至3.6 亿元；3）我们判断OVV、童装、HEAD（海德）等其他品牌2023 年盈利情况有望同比改善，中长期有望开拓新增长曲线。

    　　渠道：过去逆势扩张，2023 年关注店效修复。1）线下：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心，2023Q1 直营/加盟渠道收入分别同比+47.6%/+4.3%至12.4/40.8 亿元，毛利率+7.8pct/-1.6pct至60.9%/42.4%。2023Q1 末主品牌店数较期初略增15 家至5957 家（其中直营/加盟店数较期初净增26 家/净减11 家至1080/4877 家）。我们判断2023 全年门店预计稳健略增、店效有望持续恢复。2）电商仍以利润为导向。2023Q1 电商收入+17.5%至6.3 亿元，毛利率+6.2pct 至47.7%，我们判断主要系电商业务折扣有所优化所致。

    　　全年经营确定性强，2023 年业绩有望增30%左右。1）分品牌来看，主品牌店效修复，其他品牌盈利改善，我们判断公司2023 年全年业绩有望增长30%左右。2）综合来看，我们判断2023 年公司收入有望稳健增长15%~20%、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下预计迅速增长。

    　　盈利预测和投资建议。公司运营稳健性强，主品牌在革新中发展态势良好，副品牌延展增长曲线，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为27.8/32.0/35.5 亿元，当前股价对应2023 年PE为11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。