公司发布半年报，2023H1 收入同比+18%/业绩同比+32%。2023H1 公司收入/业绩分别为112.0/16.8 亿元，同比2022 年分别+18%/+32%，同比2021 年分别+11%/+2%。单二季度来看，收入/业绩分别为55.2/8.8 亿元，同比2022 年分别+28%/+58%，同比2021 年分别+19%/+8%。

    　　毛利率优化，带动经营质量明显提升。1）公司商品管理效率提升、折扣管控有效，2023H1 公司毛利率同比+1.2pct 至45.1%（其中单二季度毛利率同比+3.4pct 至45.6%）；2）销售/ 管理/ 财务费用率同比分别基本持平/-0.6/+0.7pct 至18.7%/4.3%/0.3%，财务费用率增加主要系利息收入减少；3）综合以上，2023H1净利率+1.8pct 至14.8%（其中单二季度净利率同比+3.4pct 至15.7%）。

    　　主品牌稳健向上，多品牌平台化发展。1）主品牌：2023 年以来恢复情况良好，2023H1/单Q2 海澜之家品牌收入分别同比+17%/+22%至86.4/38.3 亿元，毛利率同比分别+1.7/+4.0pct 至45.3%/44.6%。产品品质持续升级、强调功能属性，推出爆款单品包括“清新茄克”、“凉感科技”等系列受到消费者欢迎。2）团购业务：2023H1/单Q2 业务收入分别同比分别+25%/29%至10.9/7.4 亿元，毛利率同比分别-6.9/-7.6pct 至44.8%/42.8%，团购业务我们判断公司通过一定程度让利助推规模扩张，预计后续有望稳健发展。3）其他品牌：以OVV、HEAD（海德）为代表的其他品牌2023H1/单Q2 收入分别同比+18%/+37%至10.6/5.7 亿元，毛利率同比分别+2.2/-8.2pct 至55.7%/56.0%，我们判断全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。4）斯搏兹品牌管理：截至2023年H1 底上海海澜向斯搏兹共计出资1.6 亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务，H1 贡献投资收益897 万。

    　　全渠道提升经营质量，线上毛利率优化，线下量效齐增。1）分销售模式来看，2023H1 直营/加盟收入同比分别+56%/+8%至23.2/73.9 亿元（其中单Q2 收入同比分别+66%/+14%至10.8/33.1 亿元），毛利率同比分别+3.9/-0.3pct 至62.8%/41.3%。量价拆分来看：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心，2023H1 主品牌直营/加盟店数较年初分别净增加101 家/净减少37 家至1155/4851 家，我们判断全年主品牌门店有望合计净增加200 家左右；同时伴随着公司产品结构优化、零售效率提升，我们预计后续店效有望可持续增长。2）分渠道来看，客流恢复带动线下销售快速增长，同时电商业务以利润导向为主、折扣有所优化，2023H1 线上/线下收入同比分别+10%/+19%至15.0/93.0 亿元，毛利率同比+5.7/+0.1pct 至49.1%/45.8%。

    　　存货周转优化，现金流管理健康。公司2023H1 末存货同比-7.9%至78.3 亿元，上半年存货周转天数同比-27.2 天至253 天，应收账款周转天数同比-0.1 天至19.8天，经营性现金流量净额27.7 亿元（约为同期归母净利润的1.6 倍）。

    　　2023 年业绩预计快速增长、领先行业。分品牌来看，主品牌店效修复，其他品牌盈利有望改善。综合来看，我们判断2023 年公司收入有望稳健增长15%~20%、盈利质量同比修复、业绩在低基数下预计迅速增长30%左右。

    　　盈利预测和投资建议。公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润为28.2/32.8/37.0 亿元，当前股价对应2023 年PE 为11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期