在行业出清与市场回暖背景下，公司精准品牌定位，提升产品内核，优化营销渠道，23Q2 实现营收与归母净利润同比增长28.19%、58.47%。公司持续推进产品年轻化与功能性升级，提高直营门店占比，优化亏损小品牌，提升盈利水平。预计23-25 年归母净利润27.82 亿元、34.73 亿元、39.06 亿元，当前市值对应23PE11X、24PE9X，维持强烈推荐评级。

    23Q2 加速恢复，营收、归母净利分别+28.19%、+58.47%。

    1） 23H1：公司实现营业收入111.99 亿元（同比+17.69%，下同），归母净利润16.79 亿元（+31.61%），扣非净利润16.63 亿元（+31.25%）。

    2） 23Q2：公司实现营业收入55.17 亿元（+28.19%），归母净利润8.76 亿元（+58.47%），扣非净利润8.71 亿元（+61.06%）。

    线下好于线上，直营好于加盟。

    1） 分品牌：23H1 海澜之家系列营收86.45 亿元（+16.73%），海澜团购定制系列营收10.93 亿元（+24.56%），其他品牌营收10.64 亿元（+18.12%）。

    2） 分渠道：23H1 线下营收92.97 亿元（+9.27%）；线上营收15.05 亿元（+0.86%）。

    3） 不含海澜团购定制系列分渠道：直营店营收23.20 亿元（+55.78%），加盟店及其他营收73.89 亿元（+8.38%）。

    4） 门店数量：截止23H1 公司门店数量减少7 家至8212 家，其中海澜之家系列直营店1155 家（较年初+101 家），加盟及其他4851 家（较年初-37家）；其他系列直营店533 家（较年初+9 家），加盟及其他1673 家（较年初-80 家）。

    23H1 毛利率增长1.21pct 至45.11%，线上与直营毛利率增长较快。

    1） 分品牌：23H1 海澜之家系列毛利率45.27%（+1.70pct），海澜团购定制系列毛利率44.76%（-6.85pct），其他品牌毛利率55.74%（+2.22pct）。

    2） 分渠道：23H1 线下毛利率45.79%（+0.14pct），线上毛利率49.08%（+5.68pct）。

    3） 不含海澜团购定制系列分渠道：直营店毛利率62.83%（+3.87pct），加盟店及其他毛利率41.26%（-0.26pct）。

    23Q2 盈利能力提升。

    1） 23H1：期间费用率上升0.16pct 至24.21%，其中销售费用率18.67%（+0.01pct）、管理费用率4.32%（-0.56pct）、研发费用率0.93%（+0.07pct）、财务费用率0.28%（+0.66pct）。归母净利率提升1.59pct至14.99%。

    2） 23Q2：毛利率上升3.39pct 至45.65%。期间费用率上升0.99pct 至25.70%，其中销售费用率21.16%（+0.89pct）、管理费用率2.83%%（-0.60pct）、研发费用率1.03%%（-0.05pct）、财务费用率0.69%（+0.75pct）。归母净利率提升3.03pct 至15.88%。

    23H1 现金流恢复，存货周转效率提高。1）23H1 经营净现金流27.67 亿元（+109.20%）。2）23H1 应收账款周转天数20 天，同比持平。3）23H1 存货周转天数同比-27 天至253 天。

    盈利预测及投资建议：公司精准品牌定位，提升产品内核，优化营销渠道，持续推进产品年轻化与功能性升级，在行业出清与市场回暖背景下，渠道话语权增强，业绩增长有望提速。预计2023-2025 年公司营收217.56 亿元、249.40 亿元、279.67 亿元，同比增速为17%、15%、12%，归母净利润27.82亿元、34.73 亿元、39.06 亿元，同比增速29%、25%、12%。当前市值对应23PE11X、24PE9X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、新品牌增长放缓风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险。