事件概述
2023H1 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为 111.99/16.79/16.63/27.67 亿元、同比增长 17.7%/31.6%/31.2%/109.2%，较 21H1 增长 10.5%/1.7%/4.7%/9.2%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。
2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 55.17/8.76/8.71 亿元、同比增长 28.2%/58.5%/61.1%，较 21Q2 增长 18.9%/8.4%/15.4%，Q2 环比实现增长加速，净利率提升来自毛利率提升贡献。
分析判断：
线下业务实现高增，直营店效大幅提升。（1）分品牌来看，2023H1 公司主品牌/团购定制/其他品牌营收分别为 86.45/10.93/10.64 亿元，同比增长 16.73%/24.56%/18.12%；主品牌共 6006 家（直营/加盟及联营：
1155/4851 家），上半年净开 64 家（直营/加盟净开 101/-37 家）、同比增长 5.04%；（2）分渠道来看，1）2023H1 公司线上/线下业务营收分别为 15.05/92.97 亿元，同比增长 9.85%/18.97%。公司在抖音、快手等线上渠道打造全新矩阵账号。5 月，快手电商团队打造爆款联名 T 恤，荣登平台 T 恤类目第一。“6.18”期间，品牌荣登抖音品牌男装、快手品牌男装、抖音商城等多项排名第一，实现品销双赢；2）2023H1 公司直营/加盟及其他收入分别为 23.20/73.89 亿元，同比增长 55.78%/8.38%；23H1 直营/加盟门店分别为 1688/6524 家，上半年净关7家（直营/加盟分别净开110/-117家）、同比增长34.1%/1.0%。推算半年直营/加盟店效分别为137/113万元、同比增长 16%/7%，相较于 21H1 增长 22%/-5%。我们分析，直营店效提升除受益于疫后线下消费恢复正常外，还受益于公司调整优化商业步行街门店选址，提升购物中心、商超等直营门店占比。（3）单季来看，23Q2 公司主品牌/团购定制/其他品牌营收为 38.26/7.36/5.69 亿元，同比增长 22%/29%/37%；Q2 线上/线下收入分别为8.73/42.59 亿元，同比增长 5%/29%；直营/加盟及其他收入分别为 10.84/33.11 亿元，同比增长 66%/14%，均回到疫情前水平。
主品牌毛利率提升，直营毛利率增幅高于加盟门店。（1）2023H1 公司毛利率为 45.11%、同比提升1.20PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购/其他品牌毛利率分别为 45.27%/44.76%/55.74%，同比提升1.70/-6.85/2.22PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为 49.08%/45.79%，同比提升 5.68/0.14PCT；直营/加盟毛利率分别为 62.83%/41.26%，同比提升 3.87/-0.26PCT。（2）2023H1 公司归母净利率为 14.99%、同比提升 1.6PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）所得税率下降 0.43PCT；2）管理费用率下降 0.56PCT，主要来自规模效应；3）公允价值变动净收益占比提升 0.22PCT；4）减值损失占比下降 0.24PCT，主要来自坏账准备同比大幅减少。此外，财务费用率提升 0.66PCT，其他收益、投资净收益、营业外净收入及资产处置收益合计占比下降 0.11PCT，少数股东损益占比提升 0.22PCT。（3）Q2 公司毛利率为 45.65%、同比提升 3.39PCT，归母净利率为 15.88%、同比提升 3.03PCT。
存货减少，周转天数下降。2023H1 公司存货为 78.26 亿元、同比下降 8%，存货周转天数为 253 天、同比减少 27 天；应收账款为 13.31 亿元、同比增长 23.54%，应收账款周转天数为 20 天、同比持平；应付账款为 71.11亿元、同比下降 3.26%，应付账款周转天数为 223 天、同比减少 15 天。
投资建议
我们分析，（1）主品牌表现有望在疫后逐步恢复好转，今年开店有望新增 200-300 家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD 均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。
考 虑 23H1 年 增长高于我们 预期， 上 调 23-25 年收入预测 209.65/232.71/257.97 亿 元 至216.02/242.31/271.26 亿元；上调 23-25 年归母净利预测 28.72/32.35/36.37 亿元至 30.03/33.92/38.25 亿元，对应上调 23-25 年 EPS 预测 0.66/0.75/0.84 元至 0.70/0.79/0.89 元。2023 年 8 月 30 日收盘价 7.3 4 元对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。