1H23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入111.99 亿元，同比+17.69%；归母净利润16.79 亿元，同比31.61%；其中2Q23 收入55.17 亿元，同比+28.19%；归母净利润8.76 亿元，同比+58.47%。公司业绩符合我们此前预期。

    　　营收较1H23 双位数增长，直营开店驱动增长。

    　　1H23 公司营收较1H21+10.5%，2Q23 较2Q21+18.9%。分品牌看，主品牌/团购/其他品牌营收同比+16.7%/+24.6%/ +18.12%至86.45/10.93/10.64亿元，毛利率同比+1.7/-6.9/+2.2ppt 至45.3%/44.8%/55.7%；其中团购业务毛利率下降主要因客户范围的拓展。

    　　分渠道看，直营/加盟及其他/线上营收同比+55.8%/+8.4%/+9.9%至23.17/73.89/15.05 亿元，毛利率同比+3.9/-0.3/+5.7ppt 至62.8%/41.3%/46.4%，其中线上毛利率提升主要得益于参会活动数量的减少，而加盟毛利率减少是由于男生女生关店影响。直营/加盟门店数量同比+429/+65 家至1688/6524 家，直营门店数量占比达20%，公司持续渠道结构优化，加大购物中心等门店占比。

    　　积极控费，利润率改善。1H23 公司毛利率同比+1.2ppt 至45.1%，主要得益于高毛利的直营占比提升。费用方面，1H23 公司销售、管理、财务费用率分别同比持平、-0.6ppt、+0.7ppt 至18.7%、4.3%、0.3%，其中财务费用增长主要因短息利息确认方式的变化，我们预计对全年没有影响。总体来看，1H23 公司归母净利率同比+1.6ppt 至15%。

    　　存货持续优化，运营效率提升。1H23 公司存货较年初-17.2%至78.26 亿元，存货周转天数较年初-45 至253 天，应收账款周转天数较年初-1 至20天。1H23 经营活动现金流净额在销售增长下同比+109.2%至27.67 亿元。

    　　发展趋势

    　　我们估计7、8 月公司终端销售略有承压，随着9 月低基数到来，主品牌营收有望恢复较好增长。此外，公司多元化发展，小品牌持续减亏，新布局运动服饰领域，收购海德、合资成立斯搏兹，有望培育公司第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023/24 年盈利预测28.0/35.2 亿元不变，目前股价对应2023/24 年11/9 倍P/E，维持跑赢行业评级。考虑到弱市下公司市占率和综合竞争力持续提升，我们上调目标价9.9%至8.64 元，对应2023/24 为13/11 倍P/E，较当前股价有17.7%的上行空间。

    　　风险

    　　终端消费不及预期，新产品、新品牌发展不及预期，线上增长不及预期。