投资要点

    　　公司公布23 半年报，收入利润表现超预期，Q2 收入已超过19 年同期水平，利润超过21 年同期水平，接近19 年水平。①2023 上半年公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润111.99/16.79/16.63 亿元， 同比2022 上半年+17.69%/+31.61%/+31.25%，同比2021 上半年+10.5%/+1.75%/+4.69%，同比2019 上半年+4.46%/-20.99%/-16.44%。②2023Q2 单季度公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非净利润55.17/8.76/8.71 亿元， 同比2022Q2 单季度+28.19%/+58.47%/+61.06%，同比2021Q2 单季度+18.9%/+8.43%/+15.43%，同比2019Q2 单季度+19.1%/-4.34%/+4.17%。

    　　分渠道看，直营收入增速强劲，线上及加盟表现稳健。①23H1 线上/直营/加盟收入同比22H1+9.85%/+55.78%/8.38% ， 同比21H1+16.2%/+131.7%/-5.9%。②门店数量看，23H1 直营/加盟门店数量同比22H1 数量+34.1%/+1.0%，同比21H1 数量+89.2%/-0.5%。近几年公司积极进行渠道结构优化，以开直营门店为主，直营门店数量大幅增长，叠加上半年高线城市客流量恢复较好，使得直营收入增速远高于其他渠道增速。

    　　23Q2 各品牌增速表现均较为优异。23Q2 海澜之家主系列/圣凯诺系列/其他品牌收入同比+21.7%/+28.9%/+37.1%。①海澜主品牌整体收入增长较快主要系直营门店增多及店效恢复较好，已超过21 年同期水平。②23Q2 团购业务表现优异，公司从职业装向工装、校服拓展，同时积极开拓金融机构以外的央企、国企客户订单，叠加低基数，增速较快。③其他品牌部分，23H1 门店数量较22 年末净减少71 家，但同比22H1 门店数量同比增长10.3%，叠加疫后店效恢复，其他品牌Q2 收入增速表现亮眼。

    　　男生女生品牌亏损减少，英氏品牌由亏转盈。其他品牌门店较年末净减少主要系23H1 公司不断关闭男生女生品牌亏损门店，21/22 年男生女生品牌分别亏损1.48/1.39 亿元，23H1 确认亏损0.44 亿元。此外，英氏21/22 年分别亏损4503 万/4543 万元，23H1 已实现盈利53 万元，随着男生女生进一步减亏叠加英氏已开始盈利，有望增厚公司利润。

    　　23Q2 海澜主品牌毛利率提升带动整体毛利率提升，费用率水平同比22Q2基本稳定，但由于直营占比提升，公司销售费用率较21Q2 大幅提高，因此归母净利率水平未恢复至21Q2 同期水平。23H1 销售费用细项中职工薪酬/租赁及物管费（含使用权资产折旧）/装修及道具费（含摊销）/实体门店相关费用/电商渠道相关费用同比21H1 增长73.1%/52.3%/49.5%/151.1%/39.9%。

    　　① 2023Q2 单季度公司毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率分别同比+3.39pct/+3.03pct/+3.22pct，同比2021Q2 单季度+1.24pct/-1.53pct/-0.48pct。

    　　②2023Q2 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别　　同比+0.89pct/-0.6pct/-0.05pct/+0.75pct ， 同比2021Q2 单季度+5.73pct/-1.74pct/+0.21pct/+1.61pct。

    　　公司存货规模控制较好。2023 上半年公司存货账面价值为78.26 亿元，yoy-7.87%，环比+0.66%，存货周转天数253 天，同比-27 天，环比+7 天。

    　　盈利预测：渠道端，公司积极新开购物中心门店，优化渠道结构，品牌端，公司是首家入选“品牌强国工程”服装品牌，23 年5 月公司邀请张颂文成为品牌代言人，预计将更好提高品牌知名度与美誉度。公司持续保持较高的分红比例，投资者回报有较好保障。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.81/33.04/37.83亿元，yoy+33.7%/+14.7%/+14.5%，对应2023 年8 月31 日股价，PE 分别为11.3X/9.9X/8.6X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复，消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期。