投资要点：

    　　公司发布23 年中报，营收、净利恢复略超市场预期。23H1 营收112.0 亿元（同比+17.7%），归母净利润16.8 亿元（同比+31.6%）。其中，23Q2 营收55.2 亿元（同比+28.2%），归母净利润8.8 亿元（同比+58.5%），规避22Q2 低基数去比较21Q2，23Q2 营收/归母净利润同比21Q2 也实现增长18.9%/8.4%，属于复苏超21 年同期的大众品牌。

    　　盈利能力有所回升，经营效率快速回复。1）毛利率、净利率均有提升。得益于直营渠道扩大，23H1 毛利率45.1%（同比+1.2pct），而期间费用率仅小幅+0.2pct 至24.2%，促成最终净利率14.8%（同比+1.8pct）。2）现金流表现强劲，资金储备充实。23H1 经营现金流净额27.7 亿元（同比+109%），也超过21 年同期水平（25.3 亿元），净现比高达1.65，利润含金量高。23H1 期末账上货币资金及交易性金融资产合计超百亿元，资金实力雄厚，奠定抗风险能力和未来扩张潜力。3）存货规模合理，周转效率提升。23H1期末存货78.3 亿元（同比-7.9%），对应存货周转天数253 天（同比-27 天）。由于电商专供、门店补单的供应商直发比例提升，存货周转率改善。

    　　分品牌看，旗下品牌全线增长，主品牌扩大直营。根据公司23 年中报：1）海澜之家系列：

    　　23H1 营收86.4 亿元（同比+16.7%），毛利率45.3%（同比+1.7pct），期末门店数6006家（较年初净开64 家），其中直营店1155 家（较年初净开101 家），加盟店及其他4851家（较年初净关37 家）。2）其他品牌：23H1 营收10.6 亿元（同比+18.1%），毛利率55.7%（同比+2.2pct），期末门店数2206 家（较年初净关71 家），其中直营店533 家（较年初净开9 家），加盟店及其他1673 家（较年初净关80 家），主要涉及童装品牌男生女生（HEY LADS）门店调整较多。3）海澜团购定制系列：23H1 营收10.9 亿元（同比+24.6%），毛利率44.8%（同比-6.9pct），以职业装定制为主的团购业务增长显著。

    　　分渠道看，线上电商持续，线下直营强势增长。根据公司23 年中报：1）线上：23H1 营收15.0 亿元（+9.9%），贡献占比13.9%（-1.0pct），毛利率49.1%（+5.7pct），巩固传统电商基本盘，持续加码社交电商平台投入，打造抖音、快手等新业务平台增长点。

    　　2）线下：23H1 线下营收93.0 亿元（+19.0%），毛利率45.8%（+0.1pct）。其中，直营渠道营收23.2 亿元（同比+55.8%），毛利率62.8%（同比+3.9pct），直营店入驻新商圈，规模持续扩大。

    　　具广阔消费者基础的国民服饰集团，23H1 业绩强劲复苏，维持“买入”评级。根据欧睿数据，22 年海澜之家在中国男装零售市占率4.6%，稳居第一，但相较于Uniqlo 在日本男装零售市占率高达18.2%，差距仍巨大。看好公司市占率提升，维持盈利预测，预计23-25年归母净利润27.2/31.5/36.5 亿元，对应PE 为12/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求。