2023Q2 业绩亮眼，团购定制&直营表现突出，维持“买入”评级

    2023H1 公司实现收入111.99 亿元（+17.7%），归母净利润16.79 亿元（+31.6%），2023Q1/2023Q2 收入56.8 亿元（+9.0%）、55.2 亿元（+28.2%），归母净利润8.03亿元（+11.1%）、8.76 亿元（+58.5%）。2023Q2 收入及盈利改善环比提速，主品牌电商增长&店效恢复，童装板块英氏扭亏为盈、男生女生逐步剥离，优选&OVV亏损收窄，运动板块海德稳步发展、斯搏兹公司贡献投资收益。我们维持2023年并上调2024-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润27.9/31.9/36.1 亿元（此前为27.9/31.6/35.6 亿元），EPS 为0.7/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为11.1/9.7/8.6 倍，维持“买入”评级。

    　　2023H1 线上盈利能力改善明显，团购及直营2023Q2 收入提速

    分品牌：2023H1 主品牌收入86.45 亿元（+16.7%），占比80.0%，毛利率45.8%（+1.7pct）；团购定制收入10.93 亿元（+24.6%）其中Q2 收入增长28.9%，占比10.1%，毛利率44.8%（-6.9pct），毛利率下降主要系处于提市占率阶段；其他品牌收入10.64 亿元（+18.1%），占比9.9%，毛利率55.7%（+2.2pct）。线上渠道盈利改善：2023H1 线上收入15.05 亿元（+9.9%），占比13.9%（-1.0pct），毛利率受益于促销活动减少+5.7pct 至49.1%。直营恢复迅速：2023H1 直营/加盟收入+55.8%/+8.4%，其中Q2 直营收入增长66%，毛利率分别+3.9/-0.3pct。

    　　门店：2023H1 门店稳步扩张，各品牌直营占比持续提升

    截至2023H1，线下总门店8212 家（+494，+6.4%），其中直营净增429 家，直营占比+4.2pct 至20.6%，总门店较2023 年初净闭7 家，主要系男生女生关店。

    　　分品牌，海澜之家6006 家（+288 家，+5%），主要系直营净拓330 家至1155 家，较2022 年底净开64 家；其他品牌2206 家（+206 家，+10.3%），主要系直营净拓99 家至533 家。较2022 年末净闭71 家，主要系加盟及其他环比净闭80 家。

    　　2023H1 盈利能力改善，Q2 毛利率和净利率继续回升

    （1）盈利：2023H1 毛利率45.1%（+1.2pct），期间费用率为24.2% （+0.2pct）， 联营斯搏兹公司带动投资收益实现897.1 万元，净利率为15.0%（+1.6pct）。

    　　2023Q1/Q2 毛利率同比-0.7/+3.4pct ， 期间费用率同比-0.7/+1.0pct，净利率14.1%/15.9%，盈利能力环比提升。（2）营运：截至2023H1，公司存货为78.26亿元（-7.9%），存货表现良好主要系延续首单率并加大补单量，存货/营收周转天数同比-27/-5 天，经营性净现金流27.7 亿元（+109.2%），主要系销售额增加。

    　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。