公司1H23 业绩同比强劲复苏，1H23 实现营收/扣非归母净利润达111.99/16.63亿元，同比增长17.69%/31.25%。分品牌看，公司主品牌/团购/其他品牌营收同比增长16.7%/24.6%/18.1%，各品牌业绩同比均有明显改善。分渠道看，公司直营店营收同比+55.8%，在直营渠道占比不断提高的同时支撑公司业绩修复性增长。展望下半年，我们看好公司延续修复性增长态势，维持“买入”评级。

    　　1H23 业绩强劲复苏，营收/扣非归母净利润同比增长18%/31%。1）营收及利润：1H23 公司实现营收111.99 亿元/+17.69%，归母净利润16.79 亿元/+31.61%，扣非归母净利润16.63 亿元/+31.25%，公司业绩同比显著复苏，其中2Q23 营收55.17 亿元/+28.19%，同比2Q21 增长18.90%，归母净利润8.76 亿元/+58.47%，同比2Q21 增长8.43%。2）成本及费用：公司1H23 毛利率45.11%，同比增长1.20pcts ， 销售/ 管理/ 研发费用率为18.67%/4.33%/0.93% ， 同比+0.01/-0.56/+0.07pct。财务费用率为0.28%/+0.66pct，主要由于本期利息收入减少，净利率提升1.59pcts 至14.99%。3）现金及资本结构：截至1H23，公司在手现金及现金等价物103.58 亿元/-15.73%，流动性较为充裕，经营情况稳健。

    　　存货78.26 亿元/-7.87%，存货周转天数253 天，同比下降27 天，存货周转情况良好

    　　主品牌折扣控制毛利率改善显著，团购品牌业务拓展带来增量。分品牌看，1H23海澜之家主品牌实现收入86.45 亿元/+16.7%，毛利率45.27%/+1.70pcts。其中2Q23 实现收入38.26 亿元/+21.7%，毛利率44.60%/+3.96pcts，公司控制折扣、提升新品销售力度对于毛利率提升作用显著。海澜团购（原圣凯诺品牌）1H23 实现营收10.93 亿元/+24.6%，毛利率44.76%/-6.86pcts，其中2Q23 单季实现收入7.36 亿元/+28.9%，毛利率42.75%/-7.65pcts，营收增长、毛利率下降主要系公司对于团购业务重新定位，拓展多种职业装业务，客户拓展中降低价格影响毛利率。其他品牌1H23 实现收入10.64 亿元/+18.1%，毛利率55.74%/+2.23pcts ， 其中2Q23 实现收入5.69 亿元/+37.1% ， 毛利率55.99%/-8.19pcts。

    　　直营、线上渠道增长迅猛，营收、毛利均有提升。1）线下渠道：1H23 公司线下业务营收92.97 亿元/+19.0%，毛利率45.79%/+0.14pct。公司2022 年以来继续优化线下渠道，增加直营比例，直营店营收占比不断提升。1H23 公司直营/加盟店营收分别为23.20/73.89 亿元，同比+55.8%/+8.38%。1H23 直营门店净增110 家至1688 家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别增加101/9 家，加盟店净减少117 家至6524 家，其中海澜之家主品牌和其他品牌分别减少37/80家。同时公司线下渠道毛利率表现进一步分化，1H23 公司直营店、加盟店毛利率分别为62.83%/41.26%，同比+3.87/-0.26pct；2）线上渠道：公司线上产品积极推动品牌年轻化，并以专供款和商场同款等多系列产品实现分层，线上业务营收增长同时毛利率不断改善。1H23 公司线上业务营收10.05 亿元/+9.9%，毛利率49.08%/+5.68pcts。

    　　风险因素：终端消费不及预期；公司新门店销售不及预期；公司未能捕捉时尚趋势；公司直营门店运营效率不佳等。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到1H23 公司业绩正处于修复期，展望下半年，我们预计公司将延续上半年的业绩恢复态势。我们维持对于公司2023-25 年EPS预测为0.63/0.72/0.80 元，参考休闲服饰行业可比公司2024 年估值（七匹狼14xPE，森马服饰13xPE，wind 一致预期）以及公司历史估值中枢12xPE，给予公司2024 年12x PE 估值，对应目标价9 元，维持“买入”评级。