1H23 业绩超预期，经营质量快速修复

    　　上半年，随着疫情防控优化推动商旅办公场景恢复，海澜之家作为国产休闲商务男装龙头明显受益，零售表现和盈利质量快速修复。公司1H23 净利润同比增长31.6%至16.8 亿元，超出华泰预期的14.6 亿元，主因收入增长和毛利率改善强于预期，且有效税率低于预期。下半年，我们预计随着零售环境逐步回暖，公司加速推进主品牌高质量直营渠道拓店，以及其他品牌和新团购业务规模持续扩大，正向经营杠杆作用有望进一步突显。我们将23/24/25E 基本EPS 上调5/10/12%至0.64/0.75/0.85 元，目标价上调13%至9.6 元，基于13.4 倍目标PE（上市以来历史动态PE 均值+0.5SD，反映新品牌及新业务增长势能）以及动态EPS0.72 元。“买入”。

    　　加速布局优质直营渠道，推动店效显著改善

    　　1H23 收入同比+17.7%至112 亿元，其中海澜之家主品牌受益于疫后商旅客流回暖带动男装需求强劲复苏，以及公司加快抢占高质量直营渠道推动单店店效大幅提升，收入同比稳健增长16.7%至86 亿元，仍然是公司最主要的生意贡献来源。期内主品牌净增101 家直营门店，总店数净增64（同比净增288）。管理层计划将持续优化主品牌的渠道结构及零售运营效率。

    　　1H23 圣凯诺职业装更名为海澜之家团购定制系列，拓展优质大型企业的工装业务，收入同比+24.6%至11 亿，未来收入贡献有望稳步提升。分渠道，1H23 直营/加盟收入同比+55.8/+8.4%，直播赋能线上收入同比+9.9%。

    　　利润率实现稳步扩张，全年有望维持

    　　1H23 净利率同比上升1.6pp 至15.0%，主因：1）线上零售折扣改善、直营拓店带动渠道结构优化、以及高毛利率新品牌收贡献增加，带动整体毛利率同比+1.2pp 至45.1%。海澜之家主品牌/其他品牌毛利率同比+1.7/2.2pp至45.3/55.7%。按渠道划分，直营/加盟/线上渠道同比+3.9/-0.3/+5.7pp 至62.8/41.3/49.1%；2）店铺运营效率提升，实现收入的优质增长，经营杠杆有所强化；3）有效税率同比下降。我们预计下半年促销折扣、店铺费用及营销费用投放或增加，但全年零售运营效率提升和利润率扩张趋势不改。

    　　零售表现恢复叠加渠道优化，有望推动23 年净利润反弹至27.6 亿元我们将23/24/25E 收入上调5/8/10%，以反映店效快速恢复以及新品牌新业务快速增长；基于渠道结构优化将毛利率上调1.2/1.3/1.4pp；综上，净利润上调5/18/12%至27.6/32.5/36.8 亿元。公司当前股价对应10.6 倍动态PE，而23-25E 净利润CAGR 预计为19.6%，盈利韧性可期，估值具有吸引力。

    　　风险提示：1）其他品牌培育慢于预期；2）线上渠道增速大幅放缓；3）主品牌转型升级慢于预期，同店增速大幅下滑。