单三季度公司收入同比+5%/业绩同比+63%/扣非业绩同比+13%，超出预期。

    　　1）2023Q1~Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别155.7/24.5/22.2 亿元，同比分别+14%/+40%/+26%；毛利率同比+1.4pct 至44.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.4/+1.0pct 至18.8%/4.9%/0.3%，净利率同比+3.2pct 至15.6%。2）单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为43.7/7.7/5.6 亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益2.1 亿，我们判断主要系期内处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6 亿） ，毛利率同比+1.9pct 至43.9%， 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+1.5/+0.2/+1.8pct 至19.0%/6.3%/0.4%，综合使得净利率同比+6.5pct 至17.5%。

    　　主品牌稳健成长，小品牌盈利情况预计改善。1）主品牌：2023Q1~Q3/单Q3 海澜之家品牌收入同比分别+15%/+10%至118.9/32.4 亿元，毛利率同比分别+1.9/+2.1pct至44.5%/42.3%。主品牌产品品质持续升级，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性。2）团购业务：2023Q1~Q3/单Q3 业务收入分别同比分别+30%/+42%至16.9/6.0 亿元，毛利率同比分别-1.7/+8.3pct 至48.1%/54.1%，我们判断Q3 销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。3）其他品牌：以OVV、HEAD 为代表的其他品牌2023Q1~Q3/单Q3 收入同比分别+4%/-20%至14.7/4.1 亿元，毛利率同比分别-0.7/-6.9pct 至54.5%/51.3%，我们判断Q3 收入下滑主要系男生女生品牌出表导致，全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。4）斯搏兹品牌管理：截至2023 年H1 末上海海澜向斯搏兹共计出资1.6 亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务，我们判断2023Q1~Q3 贡献投资收益1741 万。

    　　线下经营质量提升、店效持续修复，电商可比口径下迅速增长。1）分销售模式：①直营业务2023Q1~Q3/单Q3 收入同比分别+44%/+19%至31.9/8.7 亿元，毛利率同比分别-1.1/-11.4pct 至62.4%/61.1%，我们判断Q3 直营毛利率下降主要系去年同期去化已计提减值的库存、毛利率基数过高所致。②加盟业务2023Q1~Q3/单Q3 收入同比分别+7%/+2% 至101.7/27.8 亿元， 毛利率同比分别+0.7/+2.8pct 至40.3%/37.7%。量价拆分：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心，2023Q3 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66 家至1224/4822 家，我们判断全年主品牌门店有望净增加200 家左右；伴随产品结构优化、零售效率提升，我们预计店效有望可持续增长。2）分渠道：①线上2023Q1~Q3/单Q3 收入分别同比分别+3%/-8%至22.1/7.1 亿元，毛利率同比分别+10.1/+18.5pct 至50.3%/52.8%，电商拓宽品类、优化经营质量，我们估计可比口径下Q3 电商销售同比高速增长。②线下渠道2023Q1~Q3/单Q3 收入同比分别+18%/+14%至128.4/35.4 亿元。

    　　存货周转改善，现金流管理良好。2023Q3 末公司存货同比-11.2%至80.4 亿元，前三季度存货周转天数-24.6 天至274.6 天，应收账款周转天数-0.4 天至21.6 天，经营性现金流量净额24.4 亿元（基本与同期业绩表现相匹配）。

    　　全年业绩预计稳健释放。分品牌来看：主品牌店效修复+渠道稳健扩张驱动增长，我们估计10 月主品牌线下流水同增高单位数~低双位数；其他品牌盈利有望改善。综合来看，我们判断2023 年公司收入有望增长15%~20%、业绩预计增长35%~40%。

    　　盈利预测和投资建议：公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司2023~2025 年归母净利润为29.5/33.1/37.3 亿元，当前股价对应2023 年PE为11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。