投资要点：

    公司发布23 年三季报，利润端超市场预期。23Q1-3 营收155.7 亿元（同比+13.8%），归母净利润24.5 亿元（同比+40.1%），扣非归母净利润22.2 亿元（同比+26.0%）。其中，23Q3 营收43.7 亿元（同比+5.1%），归母净利润7.7 亿元（同比+63.1%），扣非归母净利润5.6 亿元（同比+12.6%），在22Q3 扣非归母净利润同比+30.8%的基础上仍实现可观增长。当期完成转让旗下童装品牌“男生女生”，贡献非经常性收益约1.6 亿元。

    盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。1）毛利率、净利率均有提升。得益于直营渠道扩大，23Q1-3 毛利率44.8%（同比+1.4pct），其中23Q3 毛利率43.9%（同比+1.9pct），而期间费用率26.7%（同比+3.2pct），分拆看，销售费用率19.0%（同比+1.5pct），主要系直营渠道扩大及中秋国庆双节前投入营销费用所致，财务费用率0.4%（同比+1.8pct），主要系定期存单计息口径变动导致当期表观利息收入减少。23Q1-3 扣非归母净利率14.3%（同比+1.4pct），其中23Q3 扣非归母净利率12.8%（同比+0.9pct）。2）存货规模下降，现金流强劲。23Q3 期末存货80.4 亿元（同比-11.2%），存货周转天数274.6 天（同比-24.6 天）。23Q1-3 经营现金流净额24.4 亿元（同比+139.8%），亦超21 年同期21.8 亿元的规模。截至23Q3 期末账上货币资金及交易性金融资产合计超百亿元，能够保障延续此前高分红政策，也奠定了抗风险能力和未来扩张潜力。

    分品牌看，旗下品牌协同发力，主品牌扩大直营。根据公司三季报：1）海澜之家系列：

    23Q3 营收32.4 亿元（同比+10.2%），毛利率42.3%（同比+2.1pct），期末门店数6046家（年内+104 家，23Q3+40 家），其中直营店1224 家（年内+170 家，23Q3+69 家），加盟店4822 家（年内-66 家，23Q3-29 家）。2）其他品牌：23Q3 营收4.1 亿元（同比-20.0%），毛利率51.3%（同比-6.9pct），期末门店数838 家（年内-1439 家，23Q3-1368家），其中直营店425 家（年内-99 家，23Q3-108 家），加盟店413 家（年内-1340 家，23Q3-1260 家），变动较大主要系当期处置转让“男生女生”品牌股权。3）海澜团购定制系列：23Q3 营收6.0 亿元（同比+42.3%），毛利率54.1%（同比+8.3pct），主要系下游客户加快提货节奏，以及该批次订单报价较好。

    分渠道看，线下直营强势增长，线上电商毛利率大增。根据公司三季报：1）线下：23Q3营收35.4 亿元（同比+14.1%），毛利率43.2%（-2.1pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收8.7 亿元（同比+19.5%），增速高于加盟渠道。2）线上：23Q3 营收7.1 亿元（同比-8.0%），贡献占比16.6%（同比-3.2pct），毛利率52.8%（+18.5pct）。

    由于上年22Q3 举办非常规线上奥莱促销活动，基数原因导致23Q3 电商渠道营收略降、毛利大增，如果剔除线上奥莱活动影响，我们预计23Q3 传统电商渠道销售实际同比大增。

    主打高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费行业K 型分化特征，维持“买入”评级。

    考虑到公司当期转让小品牌股权贡献部分投资收益，以及中期毛利率提升趋势，我们上调盈利预测，预计23-25 年归母净利润29.6/32.7/36.6 亿元（原为27.2/31.5/36.5 亿元），对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求。