事件概述

    　　23Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为43.70/7.73/5.61 亿元、同比增加5.07%/63.13%/12.55%，扣非净利符合市场预期，净利超市场预期，扣非净利低于归母净利主要由于非流动性资产处置收益1.59 亿元，即归母净利大幅增长主要由于处置“男生女生”股权带来投资收益。

    　　23 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为155.69/24.52/22.23/24.43 亿元，同比增加13.85%/40.14%/25.97%/139.85%。

    　　分析判断:

    　　主品牌修复、团购、电商高增长抵消线上奥莱、“男生女生”减少。（1）分品牌来看，23Q3 公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为32.44/5.97/4.07 亿元，同比增长10%/42%/-20%。23Q3 单季净关店 1328 家（直营-39/加盟-1289 家），加盟大量关店主要为其他品牌，主要由于公司子公司处置湖州“男生女生”品牌管理有限公司的股权，期末“男生女生”品牌门店数量不再纳入其他品牌统计范围。截止23Q3 末公司门店共 6884家（直营/加盟及联营：1649/5235 家），其中主品牌系列共6046 家（直营/加盟及联营：1224/4822 家），Q3单季净开 40 家（直营69/加盟-29），主品牌店数/店效同比增长4.6%/5.3%，其他品牌店数/店效增长-59.3%/96.5%；（2）分渠道来看，23Q3 公司线上/线下业务营收分别为7.06/35.42 亿元，同比增长-8%/14%；线下中，23Q3 直营/加盟及其他收入分别为8.71/27.79 亿元，同比增长19.5%/2.1%；Q3 单季直营/加盟店效分别为52.8/53.1 万元/季，同比增长1%/26%。

    　　Q3 毛利率提升主要来自线上和主品牌。23Q3 毛利率为 43.92%，同比上升1.87PCT，主要来自主品牌贡献。1）分品牌看，主品牌毛利率下降，其他品牌毛利率仍在提升：主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率为42.3%/54.0%/51.4%、同比提升2.1/8.3/-6.9PCT；2）分渠道看，23Q3 线上/线下毛利率分别为52.8%/43.2%、同比提升18.5/-2.1PCT，其中直营/加盟及其他毛利率分别为 61.1%/37.7%、同比提升-11.4/2.8PCT。

    　　净利率增幅高于毛利率，主要由于资产减值损失减少、投资收益增加。23Q3 归母净利率为17.7%、同比增加6.3PCT。Q3 净利率增幅高于毛利率主要由于投资净收益增加、资产减值损失减少等。从费用率来看，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.03%/6.32%/0.92%/0.43%、同比增加1.46/0.21/-0.29/1.83PCT。

    　　Q3 投资净收益/收入增长3.67PCT；资产减值损失/收入同比减少4.06PCT；所得税/收入为2.96%、同比增加0.32PCT。

    　　公司库存改善。23Q3 公司存货为80.37 亿元、同比下降11.24%、环比增加2.70%；存货周转天数275 天，同比减少24 天；应收账款周转天数为22 天，无变动；应付账款周转天数为240 天 ，同比减少2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）我们判断主品牌未来开店有望维持200 家左右；（2）OVV、英氏、海澜优选、HEAD 均处于成长期，OVV 和优选有望减亏；（3）线上、海外、FCC 是长期增长点，根据我们测算，未来3-5 年线上有望做到和线下流水相当的体量；我们判断FCC 明年有望开到100-200 家，今年有望开10 家。

    　　考虑“男生女生”处置贡献投资收益，上调盈利预测，上调23-25 年收入预测209.65/232.71/257.97 亿元至216.02/242.31/271.26 亿元；上调23-25 年归母净利预测28.72/32.35/36.37 至30.03/33.92/38.25 亿元，对应调整23-25 年EPS 预测0.66/0.75/0.84 元至0.70/0.79/0.89 元。2023 年10 月30 日收盘价7.62 元对应PE 分别为11/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。