投资要点
公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收155.7 亿元/yoy+13.85%、归母净利润24.52亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利22.23 亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%，Q3 扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献1.6 亿）。
分品牌：Q3 团购业务增长提速、主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。
23 年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为76%/11%/10%。1）海澜之家主品牌：23Q3 收入同比+10%，较23H1 同比+17%增速有所放缓，预计主要系22Q3 同期高基数所致。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）：
23Q3 收入同比+42%，较23H1 的25%增长提速、主要受益于Q3 客户提货节奏加强+合同签约数提升所致，预计后续保持稳健增长。3）其他品牌：23Q3 收入同比-20%，收入增速回落主要系 23 年7 月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致，我们判断其余子品牌中英氏仍维持盈利、OVV 及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股40%、未并表）表现较好，23 年前三季度贡献投资收益约1740 万元。
分渠道：Q3 线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。 1）分线上线下：23 年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比14%/82%。单Q3 看线上/线下同比分别-8%/+14%，线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔除线上奥莱一次性影响、可比口径下Q3 同比+65%、同比大幅增长，线下门店受益于客流修复、增速维持双位数增长。 2）线下分内生外延：截至23Q3 末门店6884 家（海澜之家6046&其他838 家）、同比净-957 家/yoy-12%（海澜之家265&其他-1222 家、yoy分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%，其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。3）线下分直营加盟：除团购定制业务外，23 年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为1649/5235 家、同比净增259/-1216家、yoy 分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。
毛利率持续提升、费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。1）毛利率：
23 年前三季度毛利率同比+1.43pct 至44.77%，其中线上/线下毛利率同比分别+10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单Q3毛利率同比+1.88pct 至43.92%。2）期间费用率：23 年前三季度同比+1.03pct 至24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。2023Q3 期间费用率同比+3.21pct 至26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、分别同比+1.46/+1.83pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及新增投资收益1.7 亿（主要为男生女生剥离出表贡献）、资产减值损失减少1.4 亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减值减少），2023 年前三季度归母净利率15.75%/yoy+2.95pct，23Q3 为17.68%/yoy+6.29pct。
4）存货：截至23Q3 末存货80.37 亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25 天至275 天，库存管理较好。5）现金流：23 年前三季度经营活动净现金流4.77 亿元/yoy+260%，截至23Q3 末账上资金98.35 亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级：公司为大众男装龙头，22 年疫情扰动致业绩承压，23 年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。23Q3 在高基数下流水增速或有所放缓，但10 月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。
长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。考虑到剥离男生女生带来的投资收益对23 年带来的一次性影响，我们将23-25 年归母净利润预测27.5/31.6/35.1 上调至29.3/32.4/36.7 亿元、对应PE 为11/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。