3Q23 净利润显著增长，投资收益超预期

    　　海澜之家3Q23 收入同比+5.1%至43.7 亿元，归母净利润同比+63.1%至7.7亿元，好于华泰预期的5.2 亿元，主因毛利率同比+1.9pp、处置男生女生品牌股权带来的约1.6 亿元投资收益、以及有效税率好于预期。随着亏损子品牌顺利剥离，我们预计公司将加快推进主品牌高质量直营渠道拓店，并持续扩张其他品牌和新业务的规模，经营正杠杆及盈利能力有望进一步增强。我们将23/24/25E 基本EPS 上调5/2/3%至0.67/0.77/0.88 元，目标价上调18%至10.0 元，基于13.3x 目标PE（2014 年以来历史12 个月动态PE 均值+0.5SD，反映新品牌及新业务增长势能）及动态EPS0.75 元。“买入”。

    　　主品牌及定制系列收入稳定增长

    　　3Q23 海澜之家主品牌继续展现疫后高性价比商务男装的消费韧性，收入同比稳健增长10.2%至32 亿元，主要由平均单店店效增长驱动；期内海澜之家门店数量净增40 家，其中直营/加盟门店分别+69/-29 家，直营渠道占比持续提升。3Q23 海澜之家团购定制系列收入同比大幅增长42.3%至约6 亿元，管理层表示主要由于期内客户提货量增加，未来收入贡献有望稳步提升；3Q23 其他品牌收入同比下滑20.1%，主因剥离男生女生品牌；线上收入同比-8.0%，主因减少奥莱活动。我们预计这两个因素将对全年收入略有拖累。

    　　利润率同比扩张，盈利能力增强

    　　3Q23 净利率同比上升6.3pp 至17.7%，我们认为主因：1）线上零售折扣改善、直营拓店带动渠道结构优化、以及高毛利率新品牌收贡献增加，带动整体毛利率同比+1.9pp 至43.9%；2）剥离男生女生品牌带来约1.6 亿元投资收益；3）库存健康度提升，存货减值损失减少。3Q23 末公司库存同比减少11%；4）有效税率同比下降。我们预计下半年渠道开店费用及营销费用投放或增加，但全年零售运营效率提升和利润率扩张趋势不改。

    　　23E 净利润上调至约29 亿元；估值吸引

    　　我们将23/24/25E 收入下调4/3/2%，以反映子品牌剥离导致收入减少；基于渠道结构优化及奥莱活动减少将毛利率上调0.4/0.5/0.5pp；将经营利润率上调1.8/1.3/1.4pp 以反映处置股权的投资收益及联营公司盈利贡献。综上，我们将归母净利润上调5/2/3%至29.0/33.1/37.9 亿元。公司当前股价对应10.2 倍12 个月动态PE，而23-25E 净利润CAGR 预计为21%，估值具有吸引力。

    　　风险提示：1）其他品牌盈利慢于预期；2）线上渠道增速大幅放缓；3）主品牌转型升级慢于预期，同店增速大幅下滑。