第三季度高基数上收入增长5%，扣非净利率延续提升。海澜之家是国内大众男装品牌公司。第三季度公司收入增长5%至43.7 亿元，归母净利增长63%至7.7 亿元，扣非净利增长12.5%至5.6 亿元。收入增速环比放缓主要由于去年第三季度高基数以及8-9 月男生女生品牌剥离影响，其中海澜主品牌增长10%、圣凯诺增长42%，主要品牌表现较好。Q3 毛利率提升1.9 百分点至43.9%，由电商和圣凯诺毛利率大幅提升所驱动。费用率同比提升趋势延续，主要由于直营门店扩张增加员工和租金费用。另外Q3 投资净收益1.6 亿元，大部分为处置男生女生品牌股权的收益。Q3 扣非净利率在毛利率提升、费用率提升、资产减值比率明显减少等影响下，小幅提升至12.8%。

    　　Q3 电商同口径下增速及毛利率表现亮眼，存货健康度较高。分渠道看，Q3公司直营、加盟、线上分别同比变动+19%、+2%、-8%。直营增长主要由门店扩张带动，线上若剔除去年奥莱业务，纯电商同口径收入增长65%，同时由于今年奥莱业务剥离，电商毛利率大幅提升18 百分点至53%。Q3 公司存货周转天数同比减少25 天至275 天，存货金额同比下降11%，存货健康度较高。

    　　优化品类结构、升级渠道、逆势开店，改革效益正逐步释放。疫情三年海澜之家积极改革，1）优化品类结构，推出六维弹力、无痕科技衬衫、气凝胶填充羽绒服等功能性创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；2）在大多数同行关店的时候，公司逆势开店扩张，且主要开设在购物商场，吸引年轻消费群。中长期将计划继续新开1000 家左右购物中心门店。3）子品牌：英氏童装已实现扭亏为盈、男生女生品牌剥离、其他子品牌减亏，未来将对利润产生一定贡献。4）电商：积极发力线上渠道，中长期目标达到百亿零售额。

    　　风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    　　投资建议：看好疫后改革效益释放，集团中长期保持稳健增长。中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳步增长；短期关注疫情三年积极改革、逆势开店后的经营效益释放贡献增长，以及四季度低基数上增长加速的弹性。由于男生女生出表贡献投资收益、且电商盈利表现好于预期，上调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为30.9/33.2/37.1 亿元（原为28.3/32.1/36.1 亿元），同比增长43%/7%/12%，维持目标价8.5-9.2 元，对应2023 年12-13x PE，维持“买入”评级。