事件：海澜之家发布2023 年三季报。23Q3 公司实现营收43.70 亿元，同比+5.1%；归母净利润7.73 亿元，同比+63.1%；扣非净利润为5.61 亿元，同比+12.6%，缺口主要为处置“男生女生”股权的1.6 亿非流动性资产处置损益。

    　　主品牌表现稳健，团购业务增长亮眼。23Q3 海澜之家主品牌/海澜团购/小品牌分别营收32.44 亿元/5.98 亿元/4.07 亿元，分别同比+10.2%/+42.3%/-20.1%。

    　　团购业务实现高增长的主要原因是Q3 客户提货节奏增强，后续有望回归稳健增长；受“男生女生”7 月末出表影响，小品牌营收有所下滑。

    　　线上渠道有所下滑，线下渠道增长符合预期。1）线上：23Q3 公司线上渠道营收7.06 亿元，同比-8.0%，主要系线上奥莱闪购活动关闭影响。我们认为，未来随着电商平台品类扩张及经营效率提升，线上渠道有望实现较高增长。2）线下：线下渠道营收35.42 亿元，同比+14.1%，基本符合预期。截至23Q3 末，海澜之家主品牌门店达6,046 家，直营店1,224 家（同比+327 家，环比+69 家），加盟店4,822 家（同比-62 家，环比-29 家）。

    　　毛利率稳中有升，经营质量优化。23Q3 公司毛利率43.9%，同比+1.9ppt；其中海澜之家/海澜团购毛利率分别为42.3%/54.1%，分别同比+2.1ppt/8.3ppt。费用率为26.7%，同比+3.2ppt。净利率17.5%，同比+6.5ppt。

    　　展望：Q4 利润有望增厚，全年业绩可期。1）展望Q4：公司主动优化小品牌，剔除亏损较大的“男生女生”品牌，Q4 小品牌利润有望改善；合资品牌斯搏兹Q2-Q3 累计贡献投资收益约1700 万元，Q4 有望贡献更多利润。2）展望全年：

    　　主品牌店效修复性增长，叠加线上渠道扩品类，全年业绩可期。

    　　我们的观点：海澜之家经营稳健，短期内发展路径清晰。我们预计2023-2025公司营收分别为216.91 亿元/243.27 亿元/268.62 亿元， 同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为27.01 亿元/32.39 亿元/36.23亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上渠道发展不及预期，海外市场拓张不及预期，小品牌培育不及预期，宏观经济影响，消费者偏好变化