投资要点

    　　Q3 主业增长稳健，投资收益增厚利润

    　　23Q1-Q3 实现收入155.7 亿元（+13.8%），归母净利润24.5 亿元（+40.1%），扣非净利润22.2 亿元（+26.0%）；单Q3 实现收入43.7 亿元（+5.1%），归母净利润7.73 亿元（+63.1%），扣非净利润5.61 亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。

    　　主品牌稳健+团购高增长，抵消子品牌剥离影响分品牌看：23Q3 主品牌收入32.4 亿元（+10.2%），增速环比回落主要系22Q3 基数较高；其他品牌收入4.1 亿元（-20.1%），下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入6.0 亿元（+42.3%），高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计Q3 为新拓客户集中出货。

    　　分渠道看：23Q3 加盟收入20.7 亿元（+6.0%），直营收入8.7 亿元（+19.5%），直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道；Q3 线上收入7.1 亿元（-8.0%），下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量，同口径下我们预计Q3 线上同比增速亮眼。

    　　门店数量上：截至23Q3 末，公司门店总数为6884 家（同比减少957 家，Q3 净关1328 家），其中：主品牌共6046 家，直营/加盟分别为1224/4822 家（同比+327/-62 家，Q3 净开69/-29 家），直营店占比持续提升；其他品牌共838 家，直营/加盟分别为425/413 家（同比-68/-1154 家，Q3 净减少108/1260 家），加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。

    　　整体毛利率向上，非经常性投资收益增厚较多23Q3 毛利率43.9%（同比+1.9pp），其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp，加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年Q3 基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。

    　　23Q3 归母净利率17.7%（+6.3pp），扣非净利率12.8%（+0.9pp），其中出让男生女生股权确认资产处置收益1.6 亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益844 万元（海澜持股40%）。

    　　23Q3 期末库存80.4 亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%），23Q1-Q3 经营性现金流24.4 亿元（同比+140%，净现比101%），库存控制及回款情况健康。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计2023-2025 年公司收入218.3/241.4/264.6 亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润29.4/32.4/35.9 亿元，同比+37%/10%/11%，PE11/10/9 倍，估算股息率7%+，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期