2023Q3 高基数及男生女生剥离下收入端实现增长，维持“买入”评级2023Q3 公司收入43.70 亿元（+5.1%），归母净利润7.73 亿元（+63.1%），2023Q1-Q3收入155.69 亿元（+ 13.8%），归母净利润24.52 亿元（+ 40.1%），Q3 收入增速放缓主要系2022Q3 为高基数以及8-9 月男生女生剥离后新品牌规模收缩的影响。

    考虑剥离男生女生的非流动资产处置收益，我们上调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润29.4/33.0/37.0 亿元（原为27.9/31.9/36.1 亿元），EPS为0.7/0.8/0.9 元，当前股价对应PE 为10.6/9.4/8.4 倍，维持“买入”评级。

    2023Q3 主品牌稳健&团购亮眼、其他品牌收缩，剔除线上奥莱电商高增（1）分品牌：2023Q3 主品牌收入32.4 亿元（+10.2%），占比76.3%（+0.3pct），毛利率42.3%（+2.1pct）；团购定制收入6.0 亿元（+42.3%），毛利率54.1%（+8.3pct），收入明显提速主要系满足下游客户提货需求；其他品牌收入4.1 亿元（-20.1%），毛利率51.3%（-6.9pct），主要系男生女生剥离。（2）分渠道：2023Q3线下收入35.4 亿元（+14.1%），占比83.4%（+3.2pct），毛利率43.2%（-2.1pct）；线上收入7.1 亿元（-8.0%），毛利率52.8%（+18.5pct），收入下降而毛利率提升显著主要系2022Q3 包含线上奥莱收入，随年轻化产品、多品类推进，剔除线上奥莱后线上渠道同比增长65%。（3）2023Q3 直营8.7 亿元（+19.5%），毛利率61.1%（-11.4pct），下降较多主要系2022Q3 其他品牌已计提减值拨备的老货销售毛利率较高，加盟及联营收入27.8 亿元（+2.0%），毛利率37.7%（+2.8pct）。

    门店：2023Q3 线下门店净闭，直营占比持续提升，主品牌直营驱动环比净开截至2023Q3 线下门店6884 家（同比净关957/环比净关1328 家），其中直营同比净增259/环比净关38 家，占比+6.2pct 至24.0%，环比净闭系男生女生剥离。

    分品牌，海澜之家6046 家（同比净增265/环比净开40 家），其中直营同比净拓327/环比净开69 家至1224 家；其他品牌838 家（同比净关1222/环比净关1368家），其中加盟及联营同比净关1154/环比净关1260 家至413 家。

    2023Q1-Q3 盈利能力逐季提升，存货及现金流表现改善（1）盈利：2023Q3 毛利率43.9%（+1.9pct），期间费用率为26.7%（+3.2pct），研发/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.2/-0.3/+1.8pct，剥离男生女生带动投资收益实现1.6 亿元，净利率为17.7%（+6.3pct），盈利能力表现较好。（2）营运：截至2023Q3，公司存货为80.4 亿元（-11.2%），前三季度存货周转天数275 天（-25 天）且资产减值损失较2023H1 减少0.4 亿元，预计为存货拨备冲回，存货情况改善。前三季度经营性净现金流24.4 亿元（+139.8%），主要系销售额增加。

    风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。