品牌定位性价比，有望受益理性消费趋势。疫后消费理念发生改变，消费者趋于理性，更加注重性价比。海澜之家产品定位大众，加价倍率2-3倍，产品性价比优势明显。对标海外，1990 年日本地产泡沫破灭，逐步进入第四消费时代，本土化、朴素化趋势萌芽，优衣库在经济放缓背景下顺应消费趋势，迅速打开了本土市场。

    　　经营韧性强，弱市之中逆势扩张实现份额提升。近年来部分男装品牌由于品牌老化、经销商体系低效、疫情下库存积压等因素市占率出现下滑。根据欧睿数据，公司市占率从2020 年的4.5%提升至2023 年的5.0%，稳居男装龙头地位。公司在零售环境波动较大的背景下保持经营韧性并实现份额提升主要系1）定位高性价比，在疫情期间受消费力下降的影响有限；2）凭借超6000 家门店的规模优势带来了采购端的议价权，可以向上游转移库存风险；3）加盟商运营门槛低，不承担库存压力；4）直营门店扩张，进入购物中心渠道。

    　　稳定性+高分红属性下配置价值凸显。公司独特的商业模式是其业绩的稳定器，通过赊购+可退货的采购模式和类直营的渠道运营模式绑定供应商及加盟商，行业下行时期，产业链各方均承担有限风险。公司上市后累计分红156.2 亿元，2022 年分红比例86.2%，股息率8.11%。在经济弱复苏、无风险利率下降的背景下，兼具经营稳定性及高分红属性的公司投资价值凸显。

    　　投资建议：公司主品牌稳居行业龙头地位，电商、海外、新品牌带来新的增长驱动力，中长期成长路径清晰，公司运营稳健，同时高股息具备吸引力。预计2023-2025 年公司营收215.40/236.96/262.75 亿元， 同增16.1%/10.0%/10.9% ； 归母净利润29.32/33.46/38.34 亿元， 同增36.0%/14.1%/14.6%，对应PE13.0/11.4/9.9X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：零售环境波动风险；同店增长不及预期风险；新品牌培育不及预期风险；股权质押风险。