投资要点

    　　公司发布23 年报及24 年一季报：

    　　2023 年实现收入215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5 亿元（同比+37.0%），扣非后净利润27.1 亿元（同比+30.6%）；24Q1 实现收入61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润8.87 亿元（同比+10.4%），扣非后净利润8.77 亿元（同比+10.8%），增长稳健。

    　　2023 年公司拟现金分红26.9 亿元，分红率91.1%，较21/22 年的88%/86%有所提高，按当前股价对应股息率6.1%。

    　　23 年主品牌复苏显著，第二曲线调整优化

    　　1） 主品牌：23 年收入164.6 亿元（同比+19.7%），其中海外收入 2.72 亿元（同比+24.0%）；门店净增34 家至5976 家（直营净增198 家、加盟净关164家），成熟直营门店店效316 万元（同比+19.6%）；毛利率45.2%（同比+3.0pp），主要来自直营占比提升。

    　　2） 其他品牌：23 年收入20.2 亿元（同比+5.8%），其中男生女生于23Q3 剥离出表，对公司整体收入负影响、对利润正影响（22 年收入6.2 亿元，净利润-1.4 亿元）；门店净关1376 家至901 家（直营/加盟分别净关93/1283 家）；毛利率50.2%（同比-2.0pp）。

    　　3） 团购定制：23 年收入22.8 亿元（同比+1.5%），其中前三季度收入同比+30%，高增来自公司拓展工装及校服市场；23Q4 收入同比-38%，我们预计主要系出货延迟；毛利率46.8%（同比-1.8pp）。

    　　23 年整体毛利率44.5%（同比+1.6pp），归母净利率13.7%（同比+2.1pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/-0.1/+0.3pp，毛利率及销售费用率提升主要系直营占比提升。23 年投资收益1.86 亿元，包括出售男生女生股权1.52 亿元及斯搏兹投资收益0.34 亿元（海澜出资1.6 亿元，持有斯搏兹40%股权）。

    　　24Q1 电商增速亮丽，斯搏兹+童装出表贡献利润分品牌来看：24Q1 主品牌收入51.3 亿元（同比+6.5%）；其他品牌收入3.71 亿元（同比-25%），下滑主要系男生女生出表（对利润正贡献）；团购定制收入5.5 亿元（同比+54%），我们预计高增主要系23Q4 订单出库延迟至Q1。分渠道来看：

    　　24Q1 加盟收入32.5 亿元（同比-5.8%），直营收入14.1 亿元（同比+13.9%），电商收入8.5 亿元（同比+34%）。

    　　24Q1 毛利率46.7%（同比+2.1pp），我们预计提升主要来自直营占比提升及子品牌减亏，其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+0.6/+3.3/-0.7pp，加盟/直营/线上同比分别-1.2/+2.3/-0.04pp。24Q1 归母净利率14.4%（同比+0.2pp），财务费用率同比-0.9pp，主要系可转债转股、利息支出减少所致；斯搏兹投资收益9940万元。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。同时斯搏兹贡献投资收益增厚利润。

    　　预计24-26 年公司收入238.7/262.3/286.3 亿元，同比+11%/10%/9%，归母净利润32.9/36.6/40.2 亿元，同比+12%/11%/10%，PE 13/12/11 倍，估算股息率6.8%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期