2023 年收入增长16%，电商毛利率大幅改善，现金分红率91%。海澜之家是国内大众男装品牌公司。2023 年公司收入增长16%至215 亿元，归母净利润增长37%至29.5 亿元，扣非净利润增长31%。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别增长20%/1%/6%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别增长49%/10%，电商增长14%，直营店快速增长主要由购物中心开店贡献。

    2023 年公司毛利率同比提升1.6 百分点至44.5%，电商、线下毛利率均有提升，其中电商毛利率显著提升8 百分点，主要由于促销活动减少。费用率同比提升1.5 百分点，主要由于销售费用率较高的直营占比提升。由于库存改善，资产减值损失比率减少0.6 百分点，同时第三季度男生女生品牌剥离贡献1.5 亿元左右投资收益，占收入比重约0.7%。因此归母净利率提升2.1 百分点至13.7%。2023 年公司实现经营活动现金流净额52.3 亿元，净现比1.8，自由现金流46.0 亿元，现金分红占归母净利润比重为91%。

    第一季度收入增长9%，电商表现亮眼，库存小幅改善。第一季度公司收入增长8.7%至61.8 亿元，归母净利润增长10.4%至8.9 亿元。分渠道看，直营店/加盟店分别增长14%/0%，电商在功能性品类和扩系列驱动下明显增长34%。第一季度公司毛利率同比提升2.1 百分点至46.7%。费用率、资产减值损失比率提升，归母净利率小幅提升0.3 百分点至14.4%。第一季度存货周转天数240 天，同比减少6 天，报表存货同比增长6%，低于收入增幅。

    优化品类结构、升级渠道，电商仍有较大增长红利。过去3 年海澜之家积极改革，布局功能性面料新品类、购物中心渠道，吸引年轻消费群，同时优化子品牌矩阵。展望未来，一方面，线下将继续在购物中心稳步开店扩张，另一方面，电商占收入比重仅15%，对比同行大众品牌仍有广阔提升空间，未来随着品类优化和系列扩张，预计将成为增长的重要动能之一。

    风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    投资建议：预期稳健增长，关注高分红、低估值优质男装龙头投资机遇。第一季度公司在去年较高基数上保持稳健增长。展望未来，公司的购物中心和电商渠道仍有较大的增长潜力，同时子品牌矩阵优化，男生女生出表、其余子品牌逐步减亏或盈利，未来预期保持稳健成长。维持2024-2025 年、新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为33.2/37.1/41.1 亿元，同比增长12.4%/11.8%/10.8%。由于公司经营质量高、2023 年现金分红可观、电商渠道增长潜力凸显，估值切换后上调目标价至9.7-10.4 元（原为8.5-9.2 元），对应2024 年14-15x PE，维持“买入”评级。