2023 年业绩亮眼且延续高分红，2024Q1 稳健增长，维持“买入”评级公司2023 年收入215.3 亿元（+16%），归母净利润29.5 亿元（+37%），2023 年分红率91.1%，2023Q4 收入59.6 亿元（+21.9%），归母净利润5.0 亿元（+23.3%）。

    　　2024Q1 收入61.77 亿元（+8.7%），归母净利润8.87 亿元（+10.4%）。考虑消费信心仍在恢复中以及2023Q3 男生女生剥离的1.6 亿元一次性收益，我们略下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测， 预计2024-2026 年归母净利润31.5/35.3/38.8 亿元（原为31.9/36.1 亿元），EPS 为0.7/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为13.9/12.4/11.3 倍，预计主品牌线下稳健、电商高增、海外稳步推进，运动板块持续增长，预计2024H1 分红比例不低于70%，维持“买入”评级。

    　　2023 年主品牌亮眼，线上毛利率大幅提升，2024Q1 线上高增且毛利率稳健（1）分品牌：2023 年海澜之家收入164.6 亿元（+19.7%），占比79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct）提升主要系直营占比及电商毛利率提升；团购收入22.8 亿元（+1.48%），占比11%，毛利率46.8%（-1.78pct）；其他品牌收入20.2 亿元（+5.85%），占比9.7%，毛利率50.2%（-2.0pct）。2024Q1 海澜之家/团购/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，团购高增主要系出货与客户确认时差导致， 其他品牌下降主要系男生女生2023Q3 剥离， 毛利率分别同比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道：2023 年线上收入32.6 亿元（+14.1%），占比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct 至48.15%，海外收入2.7 亿元（+24%），占比1.3%，毛利率68.9%（+2.6pct），高于国内主要系海外产品定价包含运费；2023年直营/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分别-0.55pct/+1.55pct 至62.6%/40.3%。

    　　2024Q1 线上收入+34%至8.47 亿元，毛利率-0.04pct 至47.6%，直营/加盟收入+13.9%/+0.38%，直营/加盟毛利率分别+2.3/-0.65pct 至63.2%/41.7%。

    　　门店：2023 年主品牌净增/男生女生剥离，2024Q1 主品牌直营占比持续提升截至2023 年线下总门店6877（-16.33%），净关1342 家，其中海澜之家5976 家（+34）其中直营净拓198 家，其他品牌901 家（-1376）其中直营净闭93 家。

    　　截至2024Q1 末海澜之家5954 家（-22）直营净开15 家，直营占比较2022 年提升3.2pct 至21.3%，2023Q1 末其他品牌892 家（-9）其中加盟净开1 家。

    　　2023 年男生女生剥离及联营企业增厚利润，存货周转及现金流状况良好（1）盈利能力：2023 年毛利率+1.6pct 至44.5%，期间费用率25.8% (+1.5pct)，净利率为13.7%（+2.1pct），提升显著主要系联营公司斯搏兹（控股40%）贡献投资收益3402 万元以及男生女生剥离带来一次性收益1.6 亿元。2024Q1 毛利率+2.1pct 至46.7%，期间费用率24.0%（+1.3pct）带动净利率为14.4%（+0.2pct），斯搏兹贡献投资收益994 万元。（2）营运能力：截至2024Q1 存货规模为82.2亿元（+6%），存货周转天数240 天（-6），2023 年末品牌可退货存货占比84.8%（+13pct），经营性现金流净额为13.8 亿元（-3.9%）。

    　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。