公司发布23 年报及24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5 亿元（同比+37.0%），扣非归母净利润27.1 亿元（同比+30.6%），年内处置剥离童装品牌“男生女生”，贡献一次性投资收益约1.5 亿元，利润规模恢复趋近疫情前水平。2）23Q4 营收59.6 亿元（同比+21.9%），归母净利润5.0亿元（同比+23.3%），在上年感染达峰导致低基数之上，成功实现高业绩弹性。24Q1 营收61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润8.9 亿元（同比+10.4%），在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长，属板块内较优表现。3）23 年拟现金分红26.9 亿元，现金分红比例91%，每股分红0.56 元，对应最新股价的股息率超6%，同时披露增加24 年半年度中期分红，预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的70%，以增厚股东回报。

    　　盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。根据23 年报及24 年一季报：1）直营渠道扩大，促进毛利率上行。23 年毛利率44.5%（同比+1.6pct），期间费用率25.8%（同比+1.5pct），其中销售费用率20.2%（同比+1.7pct），而管理和研发费用率均有改善，最终归母净利率13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率46.7%（同比+2.1pct），进一步显著提升。2）存货周转改善，现金流强劲。23 年末存货93.4 亿元（同比-1.3%），存货周转天数282天（同比-16 天）。23 年经营现金流净额52.3 亿元（同比+66.7%），创出历史新高！截至24Q1 期末仅账上货币资金就高达130 亿元，奠定抗风险能力与高分红基础。

    　　分品牌看，主品牌扩大直营，团购定制增长提速，其他品牌轻装上阵。根据23 年报及24年一季报：1）海澜之家系列：23 年营收164.6 亿元（同比+19.7%），毛利率45.2%（同比+3.0pct），24Q1 营收51.3 亿元（同比+6.5%），毛利率46.4%（同比+0.6pct）。

    　　24Q1 期末门店总数5954 家（23 年净增34 家、24Q1 净减22 家），其中直营店1267家（23 年净增198 家、24Q1 净增15 家），加盟店及其他4687 家（23 年净减164 家、24Q1 净减37 家）。2）海澜团购定制系列：23 年营收22.8 亿元（同比+1.5%），毛利率46.8%（同比-1.8pct），受发货节奏影响，24Q1 营收5.5 亿元（同比+54.2%），显著提速。3）其他品牌：23 年营收20.2 亿元（同比+5.8%），毛利率50.2%（同比-2.0pct），24Q1 营收3.7 亿元（同比-25.1%），毛利率58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末门店总数892 家（23 年净减1376 家，24Q1 净减9 家），变动较大系“男生女生”已转让。

    　　分渠道看，线下直营强势增长，线上电商爆发可期。根据23 年报及24 年一季报：1）线下：23 年营收175 亿元（同比+16.3%），毛利率45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收45.3 亿元（同比+49.3%）。24Q1 直营维持双位数高增，带动线下稳健增长。2）线上：23 年营收32.6 亿元（同比+14.1%），贡献主营业务比重15.7%（同比-0.3pct），毛利率48.2%（+8.3pct）。我们认为，海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温，电商爆发可期，已反映在24Q1 线上营收同比大增34%。

    　　定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费K 型分化特征，维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发，以及毛利率提升趋势，我们上调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润33.3/37.6/42.2 亿元（原24-25 年为32.7/36.6 亿元），对应PE 为13/12/10 倍，低估值、高股息、稳增长兼备，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求