事件描述

    　　业绩：2024A 公司收入/归母净利分别为209.6/21.6 亿元，同比-3%/-27%。其中单Q4 收入/归母净利分别为57.0/2.5 亿元，同比-4%/-50%。2025Q1 收入/归母净利分别为61.9/9.4 亿元，同比+0.2%/+5.5%，2024A&2025Q1 业绩均超预期。此外，2024 年分红19.7 亿，分红比例为91%维持高水平。

    　　事件评论

    　　团购业务高增，直营维持强开店。1）主品牌：2024Q4 收入-13%至39.7 亿，加盟关店和结算节奏影响下预计下滑，电商收入同比+17%预计主因斯博兹业务并表贡献。Q4 主品牌毛利率同比+2.8pct 预计主因促销活动较少。此外，消费弱市下街铺客流下滑明显，公司低效门店优化导致加盟渠道环比Q3 净关128 家，关店力度持续加强（Q3 净关101家）。2025Q1 收入-10%至46.4 亿元，线上斯搏兹并表增益下同比+20%延续提升，Q1 延续直营强开店策略（环比24Q4 净增42 家），加盟则环比24Q4 净闭63 家。2）团购：

    　　2024Q4 收入同比+27%至7.6 亿元增长较优，行业降本节支下价格竞争较激烈，2024Q4毛利率预计同比下滑，2025Q1 高基数下收入同比+18%至6.5 亿元。3）其他品牌：2024Q4收入+67%，剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入基本持平，2025Q1 收入同比+100%至7.4亿元。

    　　2024Q4 费用&资产减值拖累盈利，2025Q1 正经营杠杆下净利率有所修复。1）2024Q4直营店占比提升&促销活动减少下整体毛利率同比+0.6pct，斯搏兹并表对毛利率有所拖累。费用端，Q4 期间费用率同比+4.2pct 至32.5%，其中销售费用率同比+2.1pct 预计主因直营门店开店以及广宣、团购费用增加；研发费用率同比+0.9pct 主因创研中心建设及海澜致+个性化定制平台项目投入增加。此外，资产减值损失同比+3635 万元对净利润有所拖累。综上，公司Q4 归母净利率-4pct 至4.4%。2）2025Q1 毛利率同比-0.1pct 基本维稳，期间费用率同比+1.4%主因直营开店下销售费用率提升1.3pct，薪资控制下管理费用率同比-0.5pct 有所改善，此外资产减值损失同比-1.3 亿元预计主因存货计提减少，因此Q1 归母净利率同比+0.8pct 至15.1%回到历史高点。

    　　展望：多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的。预计主品牌线下弱零售对未来业绩拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端的强增量。此外，公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持~90%。预计公司2025-2027 年归母净利润为25.3/30.2/37.3亿，同比+17%/+19%/+23%，对应PE 为15/13/10X，90%分红比例假设下2025 年股息率达~5.9%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化； 2、品牌库存去化不及预期； 3、国内外宏观经济变化。