1H25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H25 业绩：收入115.66 亿元，同比+1.7%；归母净利润15.80亿元，同比-3.4%；扣非后归母净利润15.66 亿元，同比+3.8%。2Q25 收入53.79 亿元，同比+3.6%；归母净利润6.45 亿元，同比-13.9%；扣非后归母净利润6.41 亿元，同比+1.4%。1H25 业绩符合我们预期。

    　　2Q25 线下渠道恢复增长，adidas FCC 及京东奥莱成为重要增长驱动力。

    　　分渠道看， 1H25 公司线上/ 线下收入分别同比+4.4%/+2.7% 至23.08/89.29 亿元，其中2Q25 线上/线下收入分别同比-5.2%/+12.0%至12.94/39.13 亿元，线上收入下滑主要因公司聚焦线上业务的利润增长。

    　　门店方面，年内主品牌海澜之家直营店净增64 家至1,532 家，加盟店及其他净减174 家至4,191 家，其他品牌净增141 家至1,486 家，主要因adidas FCC 门店由2024 年末的约430+家拓展至529 家。

    　　分品牌看，1H25 海澜之家主品牌收入同比-5.9%至83.95 亿元，其中2Q25 同比-0.9%至37.53 亿元；团购业务收入同比+23.7%至13.43 亿元；其他品牌在adidas FCC 业务和京东奥莱带动下，收入同比+65.6%至15.00 亿元，成为重要增长驱动力。

    　　主品牌毛利率提升，带来扣非后盈利能力提升。1H25 毛利率同比+1.1ppt至46.4%，其中主品牌毛利率同比+2.2ppt 至48.3%，而团购业务毛利率同比有所下滑。费用方面，1H25 销售/管理/财务费用率分别同比+0.4ppt/+0.1ppt/+0.3ppt 至21.4%/4.3%/-0.4%，销售费用率增长主要因直营门店数量增加，财务费用率增加因利息收入减少。此外，1H24 斯搏兹并表带来一次性投资收益1.17 亿元，1H25 投资收益同比减少。综合而言，1H25 归母净利率同比-0.7ppt 至13.7%，扣非后归母净利率同比+0.3ppt 至13.5%。

    　　营运方面，1H25 末存货较年初的119.87 亿元下降至102.55 亿元；1H25经营性现金流同比+36.1%至27.18 亿元，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　我们预计下半年以来主品牌线下流水增速较为稳健。此外，截至7 月底，公司已开出29 家京东奥莱门店，我们预计未来有望维持健康开店的趋势，以及adidas FCC 业务也会维持快速的开店速度，成为业绩重要增量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2025/26 年净利润24.04/28.02 亿元，当前股价分别对应2025/26 年14x/12x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢下移，下调目标价11.6%至9.01 元，分别对应2025/26 年18x/15x P/E，较当前股价有28%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，京东奥莱拓店不及预期，费用控制不及预期。