事件描述

    　　2025H1 公司实现营收115.7 亿元，同比+1.7%，归母净利润15.8 亿元，同比-3.4%，扣非净利润15.7 亿元，同比+3.8%；其中Q2 实现收入53.8 亿元，同比+3.6%，归母净利润6.5 亿元，同比-13.9%，扣非净利润6.4 亿元，同比+1.4%。

    　　事件评论

    　　主品牌线下收入预计转正，团购Q2 表现亮眼。1）主品牌：2025Q2 收入同比-0.9%至37.5 亿元，线下渠道结构优化下预计同店取得正增，线上报表端同比-5%，剔除去年斯搏兹增益与品牌管理费影响后，预计主品牌线上收入同比下滑；Q2 主品牌毛利率同比+1.4pct 预计主因促销活动减少。渠道端，公司低效门店优化导致Q2 加盟净关111 家，较Q1 的净关63 家有所增加，以购物中心为主的直营店维持净开（Q1/Q2 分别净开42/22家）。2）团购圣凯诺：受益于竞争格局优化叠加客户拓展，Q2 收入同比+30%至7.0 亿元增长较优，毛利率同比+1.6pct/环比-0.1pct。3）其他品牌：2025Q2 收入同比+42%至7.6亿元主因斯搏兹并表。

    　　毛利率提升显著，资产减值&所得税拖累扣非净利率略有下降。2025Q2 公司整体毛利率同比+2.6pct，预计主因促销活动减少&团购毛利率提升。费用端，Q2 期间费用率同比-0.1pct 基本维稳，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.8pct/+0.7pct/-0.1pct/+0.0pct。此外，资产减值损失同比+1.1 亿元&所得税同比+0.5 亿元对净利率造成拖累，投资收益同比-1.2 亿元主因去年同期斯搏兹并表增益。综上，公司Q2 归母净利率-2.4pct 至12%。

    　　展望：多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的。预计主品牌线下弱零售对未来业绩拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端的强增量。此外，公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持~90%。预计公司2025-2027 年归母净利润为23.9/26.2/30.9亿元，同比+11%/+10%/+18%，对应PE 为14/13/11X，90%分红比例假设下2025 年股息率达6.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化。