3Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 收入40.3 亿元，同比+3.7%；归母净利润2.82 亿元，同比+3.9%。业绩符合我们预期。

    　　男装主业保持稳健增长，团购业务表现亮眼。3Q25 海澜之家主品牌收入同比+3%至24.6 亿元，在波动的零售环境下主品牌增速转正，体现了男装头部品牌的韧性。3Q25 团购业务进一步加速增长，收入同比+43%至5.4 亿元，表现出公司在产品和客户获取上的能力。其他品牌在adidas FCC 业务和京东奥莱带动下，收入同比+7%至9.1 亿元，虽然收入增速环比有所放缓，我们估计主要因去年5 月后斯搏兹并表使得基数变高。

    　　主品牌毛利率持续提升，京东奥莱谨慎计提存货跌价。3Q25 毛利率同比-1.0ppt 至41.8%，其中主品牌毛利率同比+3.1ppt 至45.5%，团购业务毛利率同比-16.6ppt 至41.1%，主要因公司积极拓展新兴工作服订单，其他品牌毛利率同比-16.9ppt 至36.4%，主要因斯搏兹批发业务收入增加。费用方面，3Q25 管理/销售费用率同比+1.3ppt/-0.4ppt 至26.1%/6.2%，销售费用率提升主要因直营渠道收入占比提升。此外，3Q25 少数股东损益为-2,590 万元，主要因京东奥莱备货较多，谨慎计提存货跌价准备，以及斯搏兹采购货款的内部利息计提增加，我们估计若剔除以上因素影响，京东奥莱和斯搏兹均处于盈利状态。综合而言，3Q25 归母净利率同比持平为7.0%。

    　　营运方面，截至3Q25 末，存货同比-6.6%至115.2 亿元，主要因秋冬季入库时间较去年同期延迟。

    　　发展趋势

    　　我们预计4Q25 以来主品牌终端销售稳中有增，同时展望未来公司预计会如期稳步推进adidas FCC 及京东奥莱开店规划。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到京东奥莱持续谨慎计提存货减值等因素，我们下调2025/26 年盈利预测9%/15%至22.0/23.9 亿元，当前股价分别对应2025/26 年13x/12x P/E，维持跑赢行业评级。下调目标价14%至7.78 元，分别对应2025/26 年17x/16x P/E，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求较弱，京东奥莱拓店不及预期，费用控制不及预期。