事件：海澜之家发布2025 年三季报。公司前三季度实现营收156 亿元，+2.2%；实现归母净利润18.6 亿元，-2.4%；实现扣非净利润18.2 亿元，+3.9%。Q3 单季度实现收入40.3 亿元，+3.7%，归母净利润2.8 亿元，+3.9%，主品牌表现符合预期。

    　　盈利核心受业务及渠道结构变化影响。前三季度，公司毛利率45.2%（+0.57pct.），归母净利率为11.9%（-0.56pct.），其中，Q3 单季度毛利率41.8%（-1.04pct.）归母净利率为7%（+0.02pct.）。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率为22.6%（+0.62pct.)、4.8%（-0.04pct.)、1%（-0.2pct.)。

    　　分品牌：Q3 海澜之家主品牌增速转正，团购定制业务高增。前三季度，1）海澜之家：营收108.5 亿元（-4%），毛利率47.68%（+2.35pct），对应Q3 单季度营收同比+3%。伴随基数下行，主品牌海澜之家季度增速年内首次实现正增，符合触底修复的判断。2）团购定制：营收18.8 亿元（+28.8%），毛利率40.56%（-6.65pct），对应Q3 单季度营收同比+43.3%。3）其他品牌：营收24.1 亿元（+37.2%），毛利率44.26%（-9.01pct），对应Q3 单季度营收同比+7%。

    　　分渠道：电商下滑，线下增长提速。前三季度，1）线上：收入30.9 亿元（-3.3%），毛利率22.55%（-0.63pct），对应Q3 单季度收入下滑20.5%。2）线下：收入120.5 亿元（+6.4%），毛利率45.76%（-0.19pct），Q3 单季度收入增长19%。

    　　其中，前三季度直营收入39.1 亿元（+17.6%），我们判断主要系京东奥莱等新业务贡献增量。

    　　投资建议：海澜之家做为国内男装龙头，主业稳健，我们看好京东奥莱业务长期发展，打开第二成长曲线。我们预计公司2025-2027 年实现营收217、239、260亿元，同增3.4%、10.5%、8.8%，归母净利润23.2、26.1、28.7 亿元（考虑市场竞争及策略调整，调整盈利预测，25-27 年前次营收预测值为230、249、265亿元，归母净利润预测值为24.7、27.7、30.6 亿元），同增8%、12%、10%，EPS 为0.48、0.54、0.6 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商下滑风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险