投资要点

    　　Q3 收入平稳，利润率静待修复拐点

    　　25Q3 实现收入40.3 亿元（同比+3.7%），归母净利润2.82 亿元（同比+3.9%），扣非后归母净利润2.50 亿元（同比+4.1%），归母净利率7.0%（同比持平）前三季度实现收入156.0 亿元（同比+2.2%），归母净利润18.62 亿元（同比-2.4%），扣非后归母净利润18.16 亿元（同比+3.9%）。

    　　主品牌：如期回正，直营占比持续提升

    　　25Q3 主品牌收入24.5 亿元（同比+3.0%），Q1/Q2 同比分别-9.5%/-0.9%，Q3 如期回正。结合公司整体分渠道表现，我们预计直营增速亮眼、线上有所承压。

    　　25Q3 主品牌毛利率45.5%（同比+3.1pp），预计来自直营占比提升、加盟占比下降的渠道结构影响。25Q3 末主品牌直营/加盟店为1583/4101 家，分别较年初净开115/净关264 家，传统街边店向核心商圈购物中心门店迭代。

    　　其他业务：团购定制亮眼增长，新业态加速开店25Q3 团购定制收入5.4 亿元（同比+43.3%），我们预计亮眼增速来自新客户如工装、校服等拓展，但毛利率同比-16.6pp 至41.1%。

    　　25Q3 其他品牌收入9.1 亿元（同比+7.0%），毛利率36.4%（同比-11.2pp），收入增长及毛利率大幅下降主要来自斯搏兹及京海奥莱并表。25Q3 末其他品牌直营店/加盟店为637/920 家，分别较年初净开133/79 家，单Q3 净开70/1 家。

    　　京东奥莱自25 年以来加速布局，根据官方账号数据，25Q3 末门店数量达46家，其中7/8/9 月分别开业7/13/3 家，较上半年加速。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　主品牌逐季企稳、渠道结构持续优化，团购定制在新客拓展下快速增长。阿迪FCC 及京东奥莱新业态有望保持快速开店，期待Q4 旺季销售表现及26 年新规划。

    　　预计25-27 年实现收入216/233/248 亿元，同比增长3.0%/8.0%/6.2%，归母净利润22.1/24.4/26.6 亿元，同比增长2.6%/10.4%/8.7%，PE 13/12/11 倍，新零售业态打开成长空间，高分红属性稳定，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期