事件描述

    　　海澜之家2025 年前三季度实现营收156 亿元，同比+2.2%，归母净利润18.6 亿元，同比-2.4%，扣非归母净利润18.2 亿元，同比+3.9%；其中单Q3 实现收入40.3 亿元，同比+3.7%，归母净利润2.8 亿元，同比+3.9%，扣非归母净利润2.5 亿元，同比+4.1%。

    　　事件评论

    　　主品牌稳健增长，团购延续高增。主品牌：2025Q3 收入同比+3%至24.6 亿元，直营带动下预计同店取得正增，报表端线上渠道收入同比-20%，剔除去年斯搏兹增益后预计主品牌线上仍下滑。Q3 主品牌毛利率同比+3.1pct 预计主因渠道结构优化&促销活动减少。

    　　团购：受益于竞争格局优化叠加客户拓展，2025Q3 收入同比+43%至5.4 亿元环比提速，毛利率同比-9.3pct/环比+0.6pct，主因降价拓订单&新进工作服行业毛利率较低。其他品牌：2025Q3 收入同比+7%至9.1 亿元，增速偏稳健。

    　　团购&其他品牌拖累下毛利率小幅下滑，净利率维稳。2025Q3 毛利率同比-1pct 略下滑，主因团购及其他品牌毛利率下滑拖累。费用端，Q3 期间费用率同比-0.7pct 基本维稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/-0.4pct/-0.6pct/-1.0pct，销售费用提升预计主因开店支出增加。此外，资产减值损失同比+0.2 亿元&所得税同比+0.5 亿元共同拖累利润，而少数股东损益同比减少0.8 亿元增益归母净利润，因此公司Q3 归母净利率同比持平。

    　　展望：预计公司2025-2027 年归母净利润为21.9、24.5、26.8 亿元，同比+2%、+12%、+10%，对应PE 为14、13、11X，90%分红比例假设下2025 年股息率达6.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化。