本报告导读：

    　　公司携手adidas 创建体育+生态圈，拓展adidas 门店超500 家。积极拓展海外市场，看好城市奥莱开店潜力。主品牌龙头地位稳固，直营、电商渠道打开向上空间。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑新业态释放业绩需要时间，小幅下调公司盈利预测，预计2025-27 年公司EPS 分别为0.46/0.48/0.51 元，考虑到公司作为大众服饰龙头的地位稳固，新业态拓店仍在继续，给予2025 年高于行业平均的18 倍PE，对应目标价8.26 元，维持“增持”评级。

    　　携手adidas 创建体育+生态圈，拓展adidas 门店超500 家。12 月28 日，海澜之家与adidas 在发布会上共同宣布将构建一个开放、互补、可持续的“体育+”生态圈，通过赛事运营、产品共创、公益行动、文化传播等多领域协作，传递运动精神，助力中国体育事业发展。现场发布了HLAadidas 合作纪念版卫衣，成立了“澜跑研习社”打造跑步社群，并向偏远地区儿童提供体育支持。2023 年海澜之家通过斯搏兹与adidas 达成长期战略合作，截至25 年6 月30 日，海澜之家已在中国开设529 家adidas FCC 门店，我们预计年底达到700 家以上，有望进一步帮助adidas 拓宽低线城市渠道布局。

    　　积极拓展海外市场，看好城市奥莱开店潜力。2024 年公司海外收入3.6 亿元，同比增长30.8%，2022-2024 年CAGR 达27.3%，海外收入占比已由2022 年的1.2%上升为2024 年的1.8%。公司积极开拓海外布局，目前已经入驻马来西亚、菲律宾、越南、澳大利亚等11国，共拥有111 家海外直营门店，预计未来3 年有望加速开店。此外京东奥莱持续拓店中，25H1 线下门店共计23 家，截至12 月23日线下门店已达48 家，涵盖河南、安徽、广东、四川、吉林等全国多个省份，城市奥莱顺应性价比消费趋势，看好中长期开店潜力。

    　　主品牌龙头地位稳固，直营、电商渠道打开向上空间。25Q3 海澜之家主品牌收入24.6 亿元，同比增长3.0%，25Q1/Q2/Q3 主品牌收入增速分别为-9.5%/-0.9%/+3.0%，主品牌增速逐季改善、Q3 由负转正。

    　　毛利率45.5%，同比增长3.1pct，判断主因直营占比提升&直营渠道毛利率改善。期末直营/加盟店铺分别为1583/4101 家，期内分别+51/-90 家，直营渠道占比进一步提升。我们认为海澜之家主品牌经营稳健、男装龙头地位稳固，未来有望进一步扩张直营渠道，电商渠道在25 年强调盈利能力的基础上，26 年业绩有望加速。

    　　风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。