事件概述

    　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为216.26/21.66/21.22/44.82 亿元、同比增长3.19%/0.34%/5.30%/93.46%，业绩略低于市场预期，主要由于主品牌承压、少数股东损益亏损（新业务）；剔除投资收益（25/24 年分别为0.07/1.24 亿元，24 年为斯博兹及出售男生女生品牌收益）、少数股东损益（25/24年分别为-0.34/0.3 亿元）影响，则归母净利为21.93 亿元、同比增长9%。25Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.26/3.04/3.05 亿元、同比增长7.44%/-21.05%/-5.76%。经营活动现金流高于净利润，主要由于存货下降和折旧增加。

    　　根据和讯网，子公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司发生股权变更，公司持股由65%升至70%，上海旭祺禾贸易有限公司持股由35%变更为10%，新引入京东集团100%持股的宿迁涵邦投资管理有限公司持有京海奥莱20%股权。

    　　公司拟每10 股派发现金红利4.10 元，派息率90.91%，股息率6.7%。

    　　分析判断:

    　　主品牌收入小幅下滑，团购定制与其他品牌保持高增。（1）分品牌来看，25 年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47 亿元、同比增长-2.40%/21.94%/29.18%。团购定制收入保持较快增长但毛利率同比下降2PCT，我们分析主要由于为保订单适度让利及成本端承压。（2）分渠道来看，25 年直营/加盟及其他/线上收入分别为56.98/126.53/44.35 亿元、同比增长19.21%/-3.85%/0.35%，线上增长放缓主要由于斯博兹转为线下运营、线上减少。25 年末公司总门店数为7330 家、同比增加2%，主品牌/其他品牌店数分别为5625/1705家、净增-208/360 家（增长-3.57%/26.77%）；其中主品牌直营/加盟净开店161/-369 家至1,629/3,996 家（增速10.96%/-8.45%），其他品牌直营/加盟净开店239/121 家至743/962 家（增速47%/14%）。直营店效/加盟店效分别为240/255 万元，同比增长-0.8%/0.8%。（3）海外业务方面，公司在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场，成功开拓阿联酋迪拜店及澳大利亚悉尼店。2025 年海外收入4.53 亿元，同比增长27.70%，门店147 家。

    　　其他品牌收入34.47 亿元、同比增长29.18%，主要包括OVV、英氏等自有品牌及斯博兹（阿迪达斯FCC）、京东奥莱等新业务。（1）斯博兹：公司授权代理的阿迪达斯门店数达723 家（24 年433 家）；（2）京东奥莱：在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，25 年60 家（24 年12 家），产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（3）少数股东损益-0.34 亿元（公司持股斯博兹/ 京海51%/70%股权），侧面表明新业务仍为亏损，我们分析主要由于：1）斯博兹计提存货减值；2）京东奥莱仍处于爬坡期。

    　　毛利率提升但净利率下降，主要由于销售费用率提升、投资净收益下降、所得税增加。2025 年全年毛利率为44.87%、同比提升0.36PCT；2025 年归母净利率为10%、同比下降0.3PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%、同比提升1.85/-2.00/-7.23PCT；2）分渠道看， 线上/线下毛利率分别为47.69%/45.40% 、同比提升-0.33/-0.13PCT ； 直营/ 加盟毛利率分别为62.61%/39.97% 、同比提升-0.24/-0.98 PCT 。从费用率看，25 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为　　23.85%/5.75%/0.98%/-0.74%、同比增加0.75/-0.57/-0.39/0.10PCT，其他收益占比提升0.26PCT 至1.20%，投资收益占比下降-0.6PCT，所得税率提升2.57PCT 至24.03%。（2）25Q4 单季度毛利率为44.1%、同比下降0.18PCT；归母净利率为4.78%，同比提升0.83PCT，净利率增幅高于毛利率主要来自研发和管理费用率下降、资产处置收益增加。

    　　存货减少。25 年末公司存货为108.19 亿元、同比29.74%。存货周转天数为344 天、同比增加14 天。应收账款为14.73 亿元、同比增长13.90%，应收账款周转天数为23 天、同比持平；应付账款为95.44 亿元、同比减少4.73%，应付账款周转天数为295 天、同比增加24 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）线下店铺调整有望企稳、线上有望提速，主品牌流水有望企稳，净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京东奥莱是长期增长点，今年斯博兹有望贡献利润；（3）圣凯诺有望保持稳健增长，OVV、英氏等小品牌存在减亏空间。上调盈利预测，上调26-27 年收入预测231.6/243.2 亿元至236.9/248.0 亿元，新增28 年收入预测为262.6 亿元；维持26-27 年归母净利预测23.89/25.50 亿元，新增28 年归母净利预测为27.32 亿元；对应维持26-27 年EPS 预测0.50/0.53 元，新增28 年EPS 预测为0.57 元。2026 年3 月27 日收盘价6.09 元对应PE 分别为12/11/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。