报告摘要

    　　海澜之家发布2025 年年度报告。全年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为216.26/21.66/21.22 亿，同比+3.2%/+0.3%/+5.3%。全年毛利率44.87%，同比+0.36pct；净利率9.86%，同比-0.59pct。由于主品牌直营占比提升，销售费用率同比+0.75pct 。Q4 单季度实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为60.26/3.04/3.05 亿，同比+5.8%/+21%/+14.7%。

    　　主品牌渠道优化，盈利水平提升。主品牌海澜之家系列收入149.03 亿元，同比下降2.40%，但毛利率提升1.85pct 至48.39%，盈利能力增强。渠道结构持续优化，直营门店收入同比增长19.21%，加盟店及其他收入同比下降3.85%。门店数量上，直营店净增161 家，加盟店及其他净减369 家。公司加速渠道转型，有助于品牌形象提升和单店盈利能力改善。此外，海外业务收入达4.53 亿，同比增长27.70%，业务版图从东南亚向亚太、中东地区扩展，全球化布局再进一步。

    　　团购保持高增、新业态持续拓店。团购定制业务延续高增态势，收入同比增长21.94%至27.11 亿元；包含OVV、英氏、HEAD 及新拓展业务（阿迪FCC、城市奥莱）的其他品牌收入同比增长29.18%至34.47 亿元。该板块毛利率同比下降7.23pct，或与新业务尚处培育期及奥莱业态的折扣属性有关。新业态门店加速扩张，2025 年末阿迪达斯授权代理门店达723 家，京东奥莱门店达60 家，分别新增290/48 家。

    　　运营效率改善，现金流强劲，高分红凸显价值。公司年末存货较年初下降9.74%。

    　　期内经营性现金流净额44.82 亿元，同比大增93.46%，为高分红提供坚实基础。

    　　公司拟每10 股派发现金股利4.1 元，分红总额19.69 亿元，分红率达91.11%，股息率达6.7%。

    　　投资建议：海澜之家做为国内男装龙头，主业稳健，我们看好京东奥莱业务长期发展，打开第二成长曲线。我们预计2026 年主品牌线下企稳、线上提速，海外布局稳步推进；团购业务保持稳健增长；斯博兹有望贡献利润，京海奥莱股权理顺后或将加速开店，预计公司2026-2028 年实现归母净利润23.9、25.8、27.9 亿元（26-27 年前值为26.1/28.7 亿元），同增10%、8%、8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商下滑风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险