核心观点

    　　公司发布2025 年年报业绩，整体稳健增长：公司2025 年实现营业收入216.26 亿元，同比增长3.19%，归母净利润21.66 亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利润21.22 亿元，同比增长5.30%。Q4 单季度实现营业收入60.26亿元，同比增长5.77%，归母净利润3.04 亿元，同比增长20.98%，Q4 经营环比改善。公司拟每股派发现金股利0.41 元， 分红总额预计19.69 亿元，股利支付率高达90.91%。

    　　主品牌调整，新业务高增，直营渠道扩张提效： 分品牌看， 海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47 亿元，分别同比变动-2.40%/+21.94%/+29.18%，主品牌承压但新业务构筑新增长曲线。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为56.98/126.53 亿元，同比变动+19.21%/-3.85%，公司持续优化线下渠道，稳步拓展优质商场等高品质直营渠道，提升运营质效。

    　　截至2025 年末， 公司主品牌门店总数达5625 家，其中直营/加盟及其他分别为1629/3996 家， 较年初净变动+161/-369 家。线上/线下渠道收入分别为44.35/166.27 亿元，同比增长0.36%/5.62%。

    　　毛利率基本稳定，费用投放加大：2025 年公司主营业务毛利率为45.88%，同比微降0.19pct。分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%，分别同比变动+1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率因直营占比提升而改善，其他品牌毛利率下降主要系新业务尚处扩张期。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为23.85%/4.77%，分别同比变动+0.75/-0.16pct， 销售费用增长主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广。公司25 全年归母净利率为10%，同比下降0.3pct。截止2025 年末，存货周转天数同比增加14 天至344 天，经营性现金流净额同比+93.5%至44.8亿元。

    　　运动及奥莱新赛道加速拓店，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC 系列产品及专业运动品牌HEAD 持续深耕布局运动领域，截止2025 年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723 家。公司与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南等地加速布局，截至期末门店数量已达60 家。海外市场方面，公司积极推动“ 品牌”出海，海外地区实现主营业务收入4.53 亿元，较上年同期增长27.70%，海外市场门店数达147 家，已覆盖部分东南亚、非洲国家及地区，接下来还会继续开拓中东、中亚、澳洲等市场。

    　　投资建议：公司主品牌基本盘稳固，渠道结构持续优化，高股息提供充足安全边际。运动及奥莱等新业务随着门店扩张和运营提效，业绩贡献有望持续提升，海外市场拓展打开长期成长空间。预计公司2026/27/28 年归母净利润分别为22.82/24.62/26.64/元，EPS 分别为0.48/0.51/0.55/元， 对应PE 估值分别为13.7/12.7/11.7/倍，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险； 存货管理及跌价风险； 新业务运营及管理风险。