核心观点

    　　25 年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+3. 2%、+0.3%、+5.3%。其中：海澜之家主品牌环比逐步改善、其他品牌增长29%主要得益于2024 年4 月斯搏兹实现并表；公司净利率保持稳健。京东奥莱和阿迪达斯FCC 加速开拓，25 年少数股东损益为-0.34 亿元。京东奥莱业务截至25 年末门店数量达60 家、阿迪FCC 项目门店为723 家/较24 年底净增290 家。

    　　展望2026 年，1）主品牌：公司加速发力电商渠道，根据久谦数据，26 年1-2 月电商流水增长23.9%，预估线下1-2 月流水稳健增长、3 月或有所减弱，预计全年主品牌有望保持稳健增长势头。

    　　2）新业务：公司持续推进FCC 及城市奥莱业务建设，26 年将继续高质量拓店，不断优化低效店并升级产品结构，预计26 年新业务有望贡献业绩增量。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营收216.26 亿元/+3.2%，归母净利润21.66 亿元/+0.3%，扣非归母净利润21.22 亿元/+5.3%，基本EPS 为0.45 元/-2.2%，ROE（加权）为12.31%/-0.16pct。公司拟每股派发现金红利0.41 元（含税）、对应派息率90.9%。

    　　简评

    　　25 年稳健增长，25Q4 增长环比提速。2025 年公司收入同比216.3亿元/+3%、归母净利润为21.7 亿元/+0.3%、扣非归母净利润为21.2 亿元/+5%（2024 年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13 亿元）。对应25Q4 公司收入60.26 亿元/+5.8%，归母净利润3.04 亿元/+21.0%，扣非归母净利润3.05 亿元/+14.8%，增长有所提速。其中：25Q4 海澜之家主品牌、海澜团购、其他品牌营收为40.54、8.29、10.34 亿元，分别同比+2.1%、+8.8%、+13.7%。

    　　25Q4 线上、直营、加盟及其他收入同比+9.9%、+22.8%、-3.6%。

    　　25Q4 主品牌稳健增长（25Q1、Q2、Q3 分别为-9.5%、-0.9%、+3.0%），其他品牌高增得益于公司积极拓展阿迪FCC 和京东奥莱业务，线上营收下滑主要系斯搏兹转为线下运营。25 年末公司主品牌直营、加盟门店分别为1629、3996 家，较年初分别+161、-369 家。

    　　25 年海澜之家系列收入略有下降，海澜团购定制系列快速增长。25 年公司主品牌营收为149.0 亿元/-2.4%、呈现25H2 逐步恢复增长的态势，25 年毛利率为48.4%/+1.9pct，主品牌直营、加盟门店分别为1629 家/净增161 家、3996 家/净关369 家。公司团购定制系列2025 年营收27.1 亿元/+22%，毛利率为38.3%/-2.0pct、主要系公司部分让利订单。

    　　京东奥莱和阿迪达斯FCC 持续扩张，积极拓展海外市场。25 年公司其他品牌（包含英氏、OVV 等品牌+斯搏兹+京东奥莱）营收34.5 亿元/+29.0%，对应25Q1、Q2、Q3、Q4 分别为7.43 亿元/+100.2%、7.57 亿元/+41.5%、9.13 亿元/+7%、10.34 亿元/+13.7%；25 年公司少数股东损益为-3399.4 万元，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4 为97.5、618.6、-2590.1、-1525.3 万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（最新持股70%），预估主要和奥莱业务需要提前大规模备货产生相关费用。其中：

    　　1）京东奥莱业务：公司2024 年7 月与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股已由65%增至70%），2025年大力开店，截至25 年末门店数量达60 家。根据公司港股招股书，25H1 京东奥莱营收为0.42 亿元（代销模式主导下，销售分成计入收入）、毛利率95.5%。公司子公司京海奥莱子公司发生股权结构变化，由原本的上海海澜之家投资有限公司持股65%、上海旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股35%，调整为上海海澜之家投资有限公司持股70%、宿迁涵邦投资管理有限公司（京东商城香港商贸有限公司100%持股）持股20%、上海旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股10%，京东入股之后将有助于城市奥莱业务进一步拓展。

    　　2）阿迪FCC 项目（Future City Concept store，阿迪达斯零售渠道业务）：FCC 业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹（持股51%）独家授权代理FCC 中国大陆的零售业务。25 年末公司门店为723 家/较24 年底净增290家。

    　　3）海外地区保持快速增长：25 年公司围绕“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的战略，稳步推进国际化，公司成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市场扩展，25 年公司海外地区实现主营收入4.53 亿元/+27.7%，海外门店达到147 家/+46 家。

    　　从品类来看，25 年鞋子、裤子 、T 恤衫增长较快。2025 年裤子、T 恤衫、羽绒服、夹克衫、衬衫、西服、鞋子、针织衫营收分别为42.2、34.1、23.5、17.2、18.4、15.9、18.6、7.6 亿元，分别同比+12.0%、+16.9%、-8.3%、-11.6%、+7.5%、-5.1%、+40.7%、-8.8%。从销售模式看自主生产经营驱动增长，连锁经营略有增长。25年自主生产经营营收27.1 亿元/+21.9%、连锁经营营收183.5 亿元/+2.3%。

    　　2025 年盈利水平基本稳健,直营比例提升下存货周转天数略有提升。25 年公司毛利率为44.87%/+0.36pct，其中主品牌、团购、其他品牌毛利率分别为48.39%、38.32%、40.97%、同比+1.85、-2.00、-7.23pct；费用端，25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.85%/+0.75pct、4.77%/-0.17pct、0.98%/-0.39pct、-0.74%/+0.10pct。2025 年公司净利率为9.86%/-0.59pct，25 年归母净利率为10.02%、同比基本平稳。25 年公司库存周转天数为344 天，同比上一年增加14 天。

    　　展望2026 年，预计主品牌延续稳健增长势头，FCC 继续拓店且有望贡献业绩增量。公司加速发力电商渠道，根据久谦数据，26 年1-2 月电商流水增长23.9%，预估线下1-2 月流水稳健增长、3 月有所减弱，预计全年主品牌有望保持稳健增长势头。新业务方面公司持续推进FCC 及城市奥莱业务建设，26 年将继续高质量拓店，不断优化低效店并升级产品结构，预计26 年新业务有望贡献业绩增量。

    　　盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为235.4、254.5、274.9 亿元，同比+8.9%、+8.1%、+8. 0%；归母净利润分别为22.8、25.2、27.7 亿元，同比+5.4%、+10.5%、+9.9%；对应P/E 为13.7x、12.4x、11.3 x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。

    　　2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。