核心观点：

    　　公司公布 2020 年三季报。（1）前三季度：公司实现营收 17.0 亿元，同比减少 4.8%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比减少 9.8%。前三季度公司毛利率 32.9%，同比提升 1.4pp；营业利润率 11.4%，同比提升 1.5pp；净利率 9.1%，同比提升 0.9pp。（2）单三季度：公司实现营收 4.8 亿元，同比减少 11.8%；实现归母净利润 0.2 亿元，同比减少50.7%。

    　　分品牌。前三季度红豆品牌收入 10.5 亿元，同比减少 24.3%，毛利率30.7%，同比减少 3.8pp；贴牌 1.6 亿元，同比减少 49.2%，毛利率25.9%，同比增加 5.8pp。单三季度红豆品牌收入 2.7 亿元，同比减少26.0%，毛利率 29.7%，同比减少 7.1pp，主要系加盟联营店折扣提升；贴牌 0.6 亿元，同比减少 60.7%，毛利率 27.4%，同比提升 6.4pp。

    　　分直营和加盟。前三季度直营收入 0.4 亿元，同比减少 34.5%，毛利率48.5%，同比增加2.7pp；加盟联营店收入6.9亿元，同比减少30.3%，毛利率 25.7%，同比减少 4.4%。单三季度直营店收入 789.5 万元，同比减少 34.5%，毛利率 48.4%，同比增加 1.2pp；加盟联营店收入 1.5亿元，同比减少 40.8%，毛利率 22.9%，同比减少 9.8PCT。

    　　分线上和线下。前三季度线上收入 2.0 亿元，同比减少 18.4%，毛利率 26.4%，同比减少 3.7PCT；线下收入 10.1 亿元，同比减少 30.6%，毛利率 30.8%，同比减少 1.3PCT。单三季度线上收入 0.6 亿元，同比增加 68.8%，毛利率 22.9%，同比增加 4.4PCT；线下收入 2.6 亿元，同比减少 44.3%，毛利率 30.8%，同比减少 2.2pp。

    　　20-22 年业绩分别为 0.06 元/股、0.08 元/股、0.10 元/股。参考 DCF估值，公司合理价值为 3.6 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求减弱，竞争加剧。