事件概述

    　　公司2020 年实现收入/净利/扣非净利分别为23.84/1.74/1.28 亿元，同比增长-6.14%/1.34%/-3.85%，超出预期；净利高于扣非净利主要由于公司收到政府补助941.79 万元、短期金融资产公允价值变动和投资收益262.91 万元以及委托他人投资或管理资产取得的收益1097.12 万元。现金流改善明显，经营性现金流/净利为139%，经营性现金流从2019 年Q4 起已有4 个季度为正。每股派发现金红利0.05 元（税前），2020 年回购股份金额共3.08 亿元，二者合计占归母净利的294%。2020Q4 收入/净利/扣非净利同比增长-9.4%/-25.83%/-39.94%。

    　　2021Q1 收入/净利/扣非净利5.80/0.52/0.47 亿元，同比下降12.65%/23.15%/15.60%、较2019Q1 增长-23.74%/1.7%/11.58%，扣非净利较19Q1 恢复增长。

    　　分析判断：

    　　直营加速开店、21Q1 收入翻倍增长，加盟渠道调整中，电商维持高增。分拆：（1）分行业看，2020 年服装/印染/坯布/一二类医疗器械/日常防护口罩/其他收入占比75.04%/3.81%/2.58%/5.40%/8.26%/2.96%，其中服装/印染/坯布收入增速分别为为-20.33%/-23.33%/49.27%。（2）服装中，Hodo 男装收入占比85.67%，Hodo男装/ 贴牌加工服装同比下降20.64%/17.69% 。2021Q1 ， HOdo 男装/ 贴牌加工服装收入同比上升-1.69%/77.36%。（2）分外延和同店来看，HOdo 男装全年净关店200 家，其中直营/加盟分别净增加8/-208 家至60/1116 家（其中15 家加盟转为直营）；2020 年，公司直营/加盟收入同比下降23.89%/32.77%、推算直营店效/加盟单店出货同比下降34%/29%；21Q1 直营加速开店、加盟持续调整，直营/加盟店分别新增84/-146 家至144/970 家。（3）分渠道看，2020 年线上/线下收入增速分别为27.55%/-26.51%，其中线下加盟/直营收入增速为-32.77%/-23.89%。2021Q1 线上/线下收入增速分别为47.60%/0.51%，其中线下加盟/直营收入增速为-18.56%/183.19%。

    　　毛利率下降主要受服装业务毛利率下降影响，贴牌加工业务毛利率大幅上升。2020 年毛利率为28.16%，同比下降2.37PCT，其中HOdo 男装毛利率下降7.84PCT 至25.70%，贴牌加工服装毛利率上升14.54PCT 至30.58%，我们分析主要由于高毛利的职业装订单占比提升、高于低毛利的外贸贴牌。2021Q1 毛利率下降6.79PCT 至30.22%，其中HOdo 男装毛利率上升2.78PCT 至33.97%，贴牌加工服装毛利率降低1.52PCT 至13.28%；

    　　费用率持续改善，扣非净利率提升。2020 年期间费用率同比下降4.62PCT 至20.39%，主要由于销售/管理费用率下降3.34/0.85PCT 至11.79%/8.26%；净利率为7.32%，同比上升0.54PCT；扣非净利率为6.48%，同比上升1.14PCT。21Q1 净利率为8.92%，同比下降1.22PCT，主要受毛利率下降影响。21Q1 费用率降低4.44PCT至20.13%，其中销售/财务费用率同比下降3.34/0.79PCT 至12.11%/-0.2%；扣非净利率为8.30%，同比下降1.02PCT。同2019Q1 相比，2021Q1 毛利率略上升0.22PCT；净利率上升2.23PCT，主要由于期间费用率下降1.68PCT 至20.12%；扣非净利率提高2.76PCT。

    　　存货改善，计提充分。2020 年末存货为1.25 亿元，同比下降40.19%，这主要得益于公司柔性供应链加强；存货周转天数为35 天，同比减少14 天，存货/收入为5.24%，存货减值准备/存货为24.73%，同比提高10.73PCT， 计提较为充分。从库龄看，半年以内/6-12 月/12-24 月/24-36 月/36 月以上占比分别为52.21%/0.67%/13.52%/21.95%/11.65%，同比提高5.95/ -10.79/ -16.10/14.20/6.73PCT。净营业周期4 天，同比略增加7 天，其中存货周转天数减少14 天，应收账款周转天数增加6 天，应付账款周转天数增加15 天。

    　　21Q1 存货为0.94 亿元，较年初下降24.8%，同比下降44.38%；存货周转天数为24 天，同比下降17 天，存货/收入为16.21%，同比下降9.24PCT。

    　　投资建议：

    　　公司近两年管理层在发生积极变化，继2020 年聘任家居、内衣、童装管理经验丰富的王总为总经理后，4月28 日再次公告由公司董事戴敏君女士出任董事长一职，戴总任职红豆国际董事长期间，对红豆服装外贸业务、商贸板块的快速发展有较大贡献。2020 年公司推进O2O 进化转型，2020 年累计直播约3729 小时，平台观看量突破180 万人次。

    　　我们认为，公司未来看点在于：（1）线上方面，公司拓展直播业务，打造红豆3D 高弹裤、小白T、轻弹针织衬衫等爆款产品，且公司新任总经理任职后有望进一步加大爆款挖掘、加强品类拓展；（2）线下方面，超级导购系统上线、并新聘了意大利设计师，自20 秋冬产品开始改善设计。将21/22 年收入上调8%/8%、EPS 下调2%/1%至0.08/0.08 元，新增23 年EPS 为0.08 元，维持“增持”评级。2021 年1 月25 日公司拟回购1.5 亿元（含）-3 亿元（含），截至3 月末，累计回购1.74 亿元，回购均价为3.14 元/股。

    　　风险提示

    　　疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。