事件概述

    　　公司 2021H 实现收入/归母净利/扣非净利分别为 10.33/0.75/0.77 亿元、同比下降 16%/29%/26%、较 2019H下降 17%/21%/15%，收入同比下降主要由于 2020H 防疫物资贡献营业收入 2.75 亿元，扣除防疫物资影响后收入同比增长 9.12%，符合预期。经营性现金流/净利为-213%、同比下降 169PCT、主要由于存货、应收账款增加以及应付账款减少。

    　　2021Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为 4.52/0.24/0.24 亿元、同比下降 19%/46%/40%、较 2019Q2 下降7%/45%/43%，收入降幅缩窄（21Q1 较 19Q1 收入下降 24%）。

    　　分析判断:

    　　电商维持高增，加盟渠道调整中。（1）分行业看，2021H 服装/防疫物资/印染/坯布/其他收入占比90%/2%/3%/3%/3%，其中服装/防疫物资/印染/坯布收入增速分别为 7%/-94%/1%/67%。（2）服装中，2021H Hodo男装收入占比 85.56%，Hodo 男装/贴牌加工服装同比增长 1.42%/57.87%。2021Q2，Hodo 男装/贴牌加工服装收入同比增长 5.08%/9.85%。（2）分渠道看，2021H 年线上/线下收入增速分别为 58.90%/-2.48%，其中线下直营/加盟收入增速为 423.72%/-44.42%。线上占比较去年提升 7.45PCT 达到 23%，6 月 19 日红豆男装微信小程序2021 年销售 GMV 突破一亿，提前十天完成破亿目标。。2021 年上半年 HOdo 男装净关店 129 家，其中直营/加盟分别净增加 292/-421 家至 352/695 家（其中 297 家加盟转为直营）；推算直营店效/加盟单店出货同比下降33%/1%、较 19H 下降 38%/24%。2021Q2 线上/线下收入增速分别为 75.27%/-6.14%，其中线下直营/加盟收入增速为 879.08%/-82.53%。21Q2 直营/加盟店分别新增 3/-70 家。

    　　Q2 毛利率同比改善，线上毛利率超过线下。2021H1 毛利率为 31.74%、同比下降 2.4PCT、19H1 提高0.38PCT，2021Q2 毛利率为 33.68%、同比提高 2.94PCT、19Q2 提高 0.19PCT。（1）分产品种类看，男装毛利率已经恢复疫情前水平，贴牌加工毛利率较疫情前略有下降。2021H1 HOdo 男装毛利率提高 3.18PCT 至 34.22%、较 19H1 提高 0.56PCT，贴牌加工服装毛利率下降 2.5PCT 至 19%、较 19H1 下降 0.29PCT；（2）分渠道看，线下毛利率下降，线上毛利率大幅提高、超过线下毛利率。2021H1 公司线上销售毛利率达 38.56%、同比提高10.48PCT、较 19H1 提高 6.34PCT；线下销售毛利率达 30.09%、同比下降 0.39PCT、较 19H1 下降 1.55PCT。其中线下直营/加盟毛利率分别为 40.79%/24.03%、同比下降 7.71/2.42PCT、较 19H1 下降 4.7/5.06PCT。

    　　Q2 费用投入加大。21H1 净利率为 7.49%、同比下降 2.27PCT、较 19H1 下降 0.22PCT，主要受毛利率下降及费用增加影响。2021H1 销售/管理/财务费用率分别为 15.59%/8.71%/0.29%、同比提高 0.62/1.68/-0.36PCT、较 19H1 提高 1.12/0.11/-0.59PCT。21Q2 净利率下降主要受费用加大影响。21Q2 净利率为 5.66%，同比下降3.66PCT、较 19Q2 下降 3.65PCT，2021Q2 销售/管理/财务费用率分别为 19.91%/9.73%/9.73%、同比提高5.6/4.19/4.19PCT、同比 19 年提高 1.73/1.06/1.06PCT。

    　　存货有所改善。2021H 存货为 1.36 亿元、同比下降 19%，主要得益于公司加强与供应链头部企业合作，打造推拉结合的柔性供应链；存货周转天数为 33 天、同比减少 9 天、较 2019H 同比减少 19 天。存货减值准备/存货为 26.82%，同比减少 14PCT，相较于 2019H1 增加 6PCT。净营业周期 19 天、同比增加 8 天，其中存货周转天数减少 9 天，应收账款周转天数增加 14 天，应付账款周转天数减少 3 天。

    　　投资建议：

    　　公司近两年管理层在发生积极变化，继 2020 年聘任家居、内衣、童装管理经验丰富的王总为总经理后，4月 28 日再次公告由公司董事戴敏君女士出任董事长一职，戴总任职红豆国际董事长期间，对红豆服装外贸业务、商贸板块的快速发展有较大贡献。此外，数位高级设计师、工艺师已于 6 月加盟红豆。

    　　我们分析，公司未来看点在于：（1）线上方面，公司拓展直播业务，打造红豆 3D 高弹裤、小白 T、轻弹针织衬衫等爆款产品，且公司新高管加盟后有望进一步加大爆款挖掘、加强品类拓展；（2）线下方面，超级导购系统上线、并新聘了意大利设计师，自 20 秋冬产品开始商品设计已有显著改善。短期考虑防疫物资贡献减少，将 21 年收入/净利下调 14%/23%至 24/1.47 亿元，中期看好公司在产品、渠道、传播、运营的全面提升，将 22/23 年收入调高 2%/22%至 29/36 亿元、净利调高-9%/12%至 1.82/2.29 亿元，维持“增持”评级。公司于 1 月 25 日公告回购 1.5-3 亿、价格不超过 4.65 元/股。2021 年 6 月 30 日，公司完成回购，已实际回购公司股份 5897 万股、回购均价为 3.15 元/股；此前 2020 年 8 月公司也进行过回购 8687 万股、均价 3.55 元，目前股价与回购成本倒挂。

    　　风险提示

    　　疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。