投资要点

    　　公司发布2022 年报，全年营业收入基本持平。2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润23.41/0.15/0.03 亿元，分别同比-0.06%/-80.46%/-95.39%；2022Q4 单季度公司实现营业收入6.74 亿元，同比-6.83%，归母净利润/扣非净利润亏损0.31/0.34 亿元。

    　　分渠道看，直营及批发业务收入表现较好，加盟受疫情影响较大。①2022 年公司线上/直营/加盟/批发及其他分别实现收入5.30/4.08/3.07/10.69 亿元，分别同比+9.87%/+54.00%/-46.89%/+12.69%，加盟渠道下滑较多主要系2022 年加盟联营店转直营店的举措，其中2022 年直营门店/加盟门店分别较2021 年末门店净变动-7/-72 家至399/523 家。②2022 年公司线上/直营/加盟/批发及其他毛利率分别为48.50%/58.86%/25.71%/19.47%，分别同比+7.42pct/+2.16pct/-2.39pct/-1.70pct。线上及直营毛利率提升较多主要系公司积极推进“0”感衬衫等高毛利率产品。

    　　西服衬衫等品类增长较快。分品类看，2022 年公司（分产品）实现西服/衬衫/ 毛衫/ 印染/T 恤/ 休闲服/ 裤子/ 其他/ 运动装/ 坯布收入分别为2.11/3.71/1.07/0.64/1.47/5.59/3.42/0.78/3.04/1.31 亿元， 分别同比+36.05%/+26.18%/-14.33%/-42.77%/-6.73%/-11.85%/+5.74%/-20.70%/+15.80%/+16.50%。衬衫类上涨较多主要系单品红豆“0”感舒适衬衫热销。

    　　全年毛利率上升，控费得当叠加政府补助影响，归母净利率有所提升。①2022年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率34.07%/0.64%/0.13%，分别同比+3.13pct/-2.64pct/-2.78pct。②2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为26.52%/8.28%/0.92%/0.61%，分别同比+8.04pct/-0.52pct/+0.36pct/-0.19pct。销售费用率增加主要系公司转型升级后广告宣传费的增加及直营门店员工薪酬、房租摊销的增加；研发费用率增加主要系公司功能性服装面料、工艺版型等研发投入的增加。

    　　公司2022 年底存货规模较22Q3 末环比下降。2022 年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为7.00/1.52/6.28 亿元，分别同比+28.70%/+34.04%/+65.64%，分别环比-0.21%/-31.95%/+17.12%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为96/31/117 天，分别同比+26/+5/+35 天，分别环比-5/-11/+5 天。

    　　盈利预测：公司通过聚焦优质单品，品牌高端化转型，进行线上线下融合的全渠道布局和数智化改造，2022 年收入规模基本保持稳定。随着疫后　　消费环境转好， 我们调整公司2023-2025 年归母净利润分别为1.10/1.53/1.97 亿元，分别同比变动+628.3%/+39.6%/+28.5%，对应2023 年4 月24 日收盘价，PE 分别为69.2/49.5/38.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费环境恢复不及预期，疫情反复影响终端零售